Không ai sẽ mua cổ phiếu của bạn

• Ngay cả khi IPO của SpaceX và việc niêm yết OpenAI/Anthropic tạo ra thanh khoản quy mô lớn, nhiều VC có thể vẫn không chuyển được lợi nhuận định giá trên sổ sách thành DPI — khoản phân phối thực tế cho LP
• Khi các lối thoát truyền thống, nơi người mua bên ngoài mua cổ phiếu, như IPO/M&A/thâu tóm bởi quỹ cổ phần tư nhân, đang suy yếu, giá trị doanh nghiệp cần được nhìn theo dòng tiền tương lai chứ không phải mức giá nhà đầu tư tiếp theo sẵn sàng trả
• Trên thị trường đại chúng, dòng vốn thụ động tập trung vào các cổ phiếu vốn hóa lớn, khiến người mua cổ phiếu tự nhiên của các công ty vừa và nhỏ biến mất; các công ty này đang tạo lợi nhuận đầu tư bằng dòng tiền nội tại như mua lại cổ phiếu, thay vì nhờ giá cổ phiếu tăng
• Thị trường tư nhân cũng chứng kiến vốn chỉ đổ vào các phòng thí nghiệm AI/hạ tầng cốt lõi/một số doanh nghiệp siêu lớn, khiến ngay cả những công ty có product-market fit và khả năng tăng trưởng cũng khó kỳ vọng thanh khoản dựa vào dòng vốn bên ngoài
• VC không nên tiếp tục áp dụng luật lũy thừa cho danh mục hiện hữu, mà cần thiết kế huy động vốn bằng cổ phần và tín dụng phù hợp với mục đích sử dụng vốn, đồng thời chuyển lợi nhuận trên sổ sách thành DPI thực tế thông qua các chương trình hoàn vốn của chính doanh nghiệp

---

Vấn đề thanh khoản của các VC đang chờ lối thoát

• IPO của SpaceX và các đợt niêm yết dự kiến của OpenAI/Anthropic có thể tạo ra thanh khoản kỷ lục, nhưng điều đó che khuất thực tế rằng nhiều VC vẫn chưa tạo được phân phối tiền mặt thực sự
• Các nhà đầu tư nắm giữ mức định giá cao ở các công ty trong danh mục nhưng không tìm được con đường chuyển chúng thành tiền mặt
  • Sự quan tâm của bên mua chiến lược còn hờ hững
  • Nhu cầu IPO trên thị trường đại chúng còn thiếu
  • Các công ty buyout đang xử lý các khoản nợ lớn đến hạn và hậu quả đầu tư từ thời COVID-19, nên cơ hội bán cho quỹ cổ phần tư nhân cũng giảm
• Sự bất an này thể hiện qua các thống kê DPI thấp, lời phàn nàn về thị trường IPO đóng băng, và việc quy trách nhiệm cho cơ quan quản lý
• Các continuation vehicle, quỹ secondary, cũng như những cấu trúc giao dịch nhiều tầng bổ sung không giải quyết được vấn đề thanh khoản căn bản của doanh nghiệp

Sự sụp đổ của mô hình cũ dựa trên giả định có người mua bên ngoài

• Trong hệ sinh thái venture trước đây, nếu là một công ty tốt thì dù thời điểm không chắc chắn, vẫn có thể kỳ vọng cuối cùng sẽ có ai đó trong số nhà đầu tư thị trường đại chúng/công ty buyout/bên mua chiến lược mua lại cổ phần của cổ đông hiện hữu
• Hiện nay, ngay cả các công ty lành mạnh cũng không thể chắc chắn về IPO hay M&A, nên bản thân việc tăng định giá không bảo đảm lợi nhuận thực tế
• Cổ phiếu cần được hiểu lại không phải là tài sản mà người khác sẽ mua với giá cao hơn, mà là quyền sở hữu đối với dòng tiền tương lai của doanh nghiệp
• Ngoại trừ một số rất ít doanh nghiệp siêu lớn, phần lớn công ty phải tạo tiền mặt và thiết kế cấu trúc hoàn vốn riêng thay vì tìm người mua

Dòng vốn thụ động đã thay đổi thị trường đại chúng

• Trên thị trường đại chúng, các chiến lược đầu tư chủ động đã suy giảm trong dài hạn, trong khi đầu tư thụ động tăng trưởng cùng với sự mở rộng của các kế hoạch hưu trí đóng góp xác định
• Khi dòng tiền không liên quan đến giá trị doanh nghiệp đều đặn chảy vào các quỹ chỉ số theo vốn hóa thị trường và quỹ mục tiêu theo ngày, những công ty lớn nhất tự động hưởng lợi
• Một số ít công ty siêu lớn đang dẫn dắt lợi suất thị trường, và sự tập trung hóa của công nghệ lẫn thị trường cũng giúp họ tăng trưởng kép lâu hơn dự kiến
• Cổ phiếu vốn hóa vừa và nhỏ (SMID-cap) đang bị đẩy ra khỏi tầm nhìn của nhà đầu tư
  • Phạm vi phân tích của analyst bị thu hẹp
  • Số nhà đầu tư tự nhiên mua cổ phiếu cũng giảm
• Những công ty này có dòng tiền ngắn hạn và trung hạn vững chắc, nên có thể định giá bằng chiết khấu dòng tiền (DCF), nhưng thị trường không kỳ vọng dòng vốn dài hạn chảy vào và vì vậy gán cho họ terminal value thấp
• David Einhorn đã mô tả cấu trúc thị trường này là “hỏng”, và các công ty không có dòng vốn bên ngoài đang dùng tiền mặt của chính mình để mua lại cổ phiếu, tạo ra lợi nhuận đầu tư

Sự tập trung vốn lặp lại cả ở thị trường tư nhân

• Khi ngành venture tập trung vào luật lũy thừa, vốn đổ dồn vào một số ít công ty có khả năng trở thành “doanh nghiệp quan trọng nhất thế giới”
• Phạm vi đồng thuận đầu tư venture chỉ bao gồm một số kiểu nhà sáng lập và hình thái doanh nghiệp hạn chế, còn một số ít mega platform có thể đầu tư quy mô lớn vào họ đang thống trị việc gọi vốn
• Các đối tượng được tập trung vốn bao gồm phòng thí nghiệm AI, những dạng phòng thí nghiệm và doanh nghiệp mới, nhà cung cấp hạ tầng AI cốt lõi, các tập đoàn hàng không vũ trụ/quốc phòng, và một số doanh nghiệp được ưa chuộng không thuộc AI
• Cổ phiếu của các công ty này hình thành nhu cầu dựa trên câu chuyện, không liên quan đến giá trị kinh doanh, và lợi suất venture cũng tập trung vào họ
• Nhiều CEO có thể ưu tiên duy trì câu chuyện dễ hiểu với nhà đầu tư hơn là giá trị doanh nghiệp nội tại
• Các công ty nằm ngoài vùng đồng thuận đầu tư vẫn có thể hoàn toàn lành mạnh
  • Có product-market fit đã được kiểm chứng
  • Có dư địa tăng trưởng dài hạn
  • Có kế hoạch tận dụng lợi thế dữ liệu và phân phối cho các sản phẩm hậu AI
  • Có thể tạo tiền mặt nếu có cấu trúc vốn phù hợp
• Tuy nhiên, vì không có dòng vốn bên ngoài, họ không được công nhận giá trị tăng trưởng dài hạn, và thanh khoản cho cổ đông hiện hữu rốt cuộc phải đến từ dòng tiền của chính doanh nghiệp

Giới hạn của luật lũy thừa khi áp dụng cho danh mục hiện hữu

• Cách tích lũy của cải dựa trên khả năng tạo tiền mặt của doanh nghiệp, chứ không phải giá thị trường bên ngoài, không phải khái niệm mới; trong lịch sử, nhiều doanh nhân đã tạo được khối tài sản lớn mà không cần giao dịch cổ phiếu sôi động
• Luật lũy thừa có ý nghĩa như chiến lược đầu tư trước khi rót vốn để chọn mục tiêu đầu tư mới, nhưng không phù hợp làm chiến lược hiện thực hóa giá trị của danh mục đã nắm giữ
• Hiện có giá trị từ hàng chục tỷ đến hàng trăm tỷ USD bị mắc kẹt trong các công ty lành mạnh, nhưng khả năng thụ động chuyển chúng thành tiền mặt là thấp
• Nhà đầu tư có thể chuyển cổ phần nắm giữ thành tiền mặt và cung cấp khoản phân phối có ý nghĩa cho LP, ngay cả khi công ty đó không đủ lớn để hoàn trả toàn bộ quỹ
• Nhà sáng lập và nhân viên cũng là các bên liên quan đến thanh khoản
  • Nhà sáng lập đã đầu tư trong thời gian dài để xây dựng doanh nghiệp
  • Nhân viên đã từ bỏ mức lương cao hơn và công việc ổn định để chọn thù lao bằng cổ phiếu
• Bỏ mặc một công ty có giá trị và chỉ chờ bên mua bên ngoài đồng nghĩa với việc nhà đầu tư từ bỏ trách nhiệm với LP/nhà sáng lập/nhân viên

Cách doanh nghiệp tự tạo thanh khoản

• Ngay cả một công ty phần mềm có doanh thu định kỳ hằng năm (ARR) 300 triệu USD, tăng trưởng 25%/năm và dòng tiền nhỏ cũng có thể khó tìm được người mua tự nhiên sẵn sàng thâu tóm với mức giá phù hợp giá trị nội tại
• Dù không nhận được dòng vốn bên ngoài và terminal value cao, doanh nghiệp vẫn có thể tạo thanh khoản bằng cách sử dụng dòng tiền của chính mình
• Mục tiêu cốt lõi không chỉ là cắt giảm chi phí, mà là thiết kế cấu trúc vốn để tối đa hóa dòng tiền
• Sự đánh đổi truyền thống giữa tạo tiền mặt và tăng trưởng là hệ quả của việc các công ty công nghệ phụ thuộc quá mức vào vốn cổ phần đắt đỏ, gây pha loãng và thuận chu kỳ
• Nếu ghép từng mục đích sử dụng vốn với phương thức huy động phù hợp, doanh nghiệp có thể duy trì cả đầu tư tăng trưởng lẫn tạo tiền mặt
  • Cổ phần được dùng cho các khoản đầu tư rủi ro cao/giá trị cao khó cấu trúc
  • Tín dụng được dùng cho các khoản đầu tư có thể cấu trúc doanh thu và kỳ hạn
• Doanh nghiệp như vậy có thể sử dụng tài trợ không truy đòi, không chuyển rủi ro tài sản hay rủi ro kinh doanh sang các phần khác, cùng khoản vay khớp với thời hạn sử dụng vốn, để tạo ra hàng chục triệu USD tiền mặt mỗi năm mà không cần giảm đầu tư tăng trưởng
• Nếu dùng dòng tiền tự do phát sinh để thiết kế mua lại cổ phiếu hoặc các chương trình hoàn vốn khác, doanh nghiệp có thể cung cấp thanh khoản quy mô lớn cho cổ đông hiện hữu bất kể nhu cầu cổ phiếu từ nhà đầu tư bên ngoài
• Việc hoàn vốn có thể diễn ra ở mức giá thấp hơn định giá đỉnh thời COVID-19, nhưng không phải là mức giá quá nóng không đồng nghĩa với lợi nhuận vô nghĩa, và vẫn là kết quả tốt hơn 0
• Phân bổ vốn và tối ưu hóa bảng cân đối kế toán không chỉ là vấn đề giảm pha loãng hay nâng cao lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, mà quyết định liệu lợi nhuận định giá trên sổ sách có thể được chuyển thành DPI thực tế hay không