- Ngành quỹ đầu tư tư nhân (PE) trong 10 năm qua đã rót tập trung hàng nghìn tỷ USD vào các công ty phần mềm ngách, nhưng nay chính mô hình kinh doanh của họ đang bị sự trỗi dậy của công nghệ AI đe dọa
- Thương vụ mua lại Verint trong lĩnh vực call center là ví dụ mang tính biểu tượng: giá mua bị cắt khoảng 1/3 vì lo ngại AI, còn việc bán nợ tài trợ cho thương vụ cũng ghi nhận khoản lỗ lớn
- Sau khi Anthropic ra mắt Claude Opus 4.5, vốn hóa của các hãng phần mềm lớn như Salesforce, ServiceNow đã lao dốc 20%, kéo theo giá cổ phiếu của các quỹ PE như Blackstone, KKR cũng giảm mạnh
- Các quỹ phần mềm lớn thành lập trong giai đoạn 2019–2022 mới chỉ thu hồi được dưới 1/3 vốn đầu tư, và kế hoạch IPO cùng bán tài sản bị hoãn, khiến chiến lược thoái vốn gặp trục trặc nghiêm trọng
- Một bộ phận trong ngành PE xem AI là cơ hội giúp doanh nghiệp phần mềm cắt giảm chi phí và phát triển sản phẩm mới, nhưng khi cộng hưởng với các thương vụ mua lại ở mức định giá cao, lãi suất tăng và đợt reset định giá do AI gây ra, ngành này đang đối mặt với một "khoảnh khắc Darwin"
Thương vụ Thoma Bravo mua Verint — giao dịch báo hiệu xu hướng
- Thương vụ Thoma Bravo mua lại Verint, công ty phần mềm chuyên cho call center, với giá khoảng 2 tỷ USD vào năm 2024 diễn ra đúng lúc sức tàn phá của AI bắt đầu hiện rõ
- Do lo ngại từ nhà đầu tư rằng các thuật toán AI có thể thay thế dịch vụ của Verint với chi phí thấp hơn, giá cổ phiếu lao dốc, khiến giá mua bị cắt khoảng 1/3
- Sau đó, các ngân hàng cung cấp tài chính cho thương vụ như Santander đã tìm cách bán số nợ này, nhưng gần như không có người mua, nên phải bán khoản vay 1,5 tỷ USD với mức lỗ đáng kể, còn phần còn lại vẫn phải giữ lại vì không bán được
- Những khó khăn của thương vụ này được xem là dấu hiệu ban đầu của một hiện tượng có thể định hình thị trường tài chính trong thời gian tới
Cú sốc định giá phần mềm do AI kích hoạt
- Nỗi lo của nhà đầu tư gia tăng sau khi Anthropic ra mắt Claude Opus 4.5, tích hợp các công cụ có thể tái tạo những ứng dụng phần mềm trong lĩnh vực pháp lý và tài chính
- Nghi vấn lan rộng về việc liệu các mô hình kinh doanh của những công ty phần mềm chuyên cho call center, bán hàng, HR, phân tích dữ liệu... có thể bị AI thay thế hay không
- Vốn hóa của các công ty phần mềm lớn nhất thế giới như Salesforce và ServiceNow đã giảm khoảng 20%
- Lo ngại của nhà đầu tư lan sang giới tài chính, khiến cổ phiếu của các quỹ đầu tư tư nhân lớn như Blackstone, Ares, KKR và Blue Owl cũng giảm mạnh, phản ánh nỗi lo về mức độ phơi nhiễm với đầu tư phần mềm
Phần mềm — lĩnh vực đầu tư lớn nhất của PE
- Trong 10 năm qua, các thương vụ PE mua lại công ty phần mềm chiếm khoảng 40% tổng hoạt động giao dịch trị giá hàng nghìn tỷ USD theo một số ước tính
- Khoảng 1/3 các khoản vay trong thị trường private credit đang tăng trưởng nhanh cũng liên quan đến phần mềm
- Một lãnh đạo tài chính cho biết: "Phần mềm là mảng lớn nhất của hoạt động PE trong 10 năm qua, và cũng là khoản phơi nhiễm lớn nhất trong hầu hết các quỹ private credit lớn"
- Đỉnh điểm của cơn bùng nổ giao dịch phần mềm trùng với giai đoạn cuối thời kỳ lãi suất siêu thấp, khi định giá mua lại trong giai đoạn 2012–2022 tăng gần gấp đôi
- Sự kết hợp giữa cú sụp đổ định giá công nghệ do Fed tăng lãi suất và mối đe dọa từ AI đang đặt ra nghi vấn nghiêm trọng về mức độ rủi ro của các tài sản phần mềm chưa niêm yết có vốn từ quỹ hưu trí, quỹ hiến tặng và tiền của người nghỉ hưu
Vista Equity và Thoma Bravo — những người tiên phong của PE phần mềm
- Sự trỗi dậy của đầu tư phần mềm trong ngành PE bắt đầu từ hai hãng buyout chuyên biệt là Vista Equity Partners và Thoma Bravo
- Sau khi bong bóng dotcom vỡ trong những năm 2000, họ tập trung mua lại các công ty phần mềm tầm trung phục vụ các ngành ngách như an ninh mạng, hệ thống bệnh viện, đại lý ô tô và mạng lưới đồng hồ đỗ xe
- Những mục tiêu này bị nhà đầu tư trên thị trường công khai bỏ qua, nhưng lại có tăng trưởng ổn định và tệp khách hàng trung thành, gần như không bị khách hàng rời bỏ dù tăng giá hằng năm
- Ở các quỹ đầu tiên, họ đạt lợi nhuận hơn 3 lần vốn đầu tư sau phí, vượt xa thành tích của các quỹ lớn tham gia làn sóng megadeal giữa thập niên 2000
- Tổng tài sản của Vista và Thoma tăng từ mức dưới 3 tỷ USD trước khủng hoảng lên khoảng 300 tỷ USD cộng gộp
- Đồng sáng lập Vista là Robert Smith có tài sản ròng khoảng 10 tỷ USD, là một trong những tỷ phú da màu giàu nhất nước Mỹ; sau khi thanh toán toàn bộ nợ học phí cho sinh viên tốt nghiệp Morehouse College năm 2019, ông đã dàn xếp vụ việc liên quan đến vụ trốn thuế lớn nhất lịch sử Mỹ vào năm 2020
- Đồng sáng lập Thoma Bravo là Orlando Bravo đã đưa công ty 220 nhân sự này lên quy mô quản lý khoảng 200 tỷ USD tài sản, lớn hơn cả mảng PE của Apollo Global hay Carlyle; theo Forbes, ông có tài sản ròng khoảng 13 tỷ USD, thuộc nhóm 100 người giàu nhất nước Mỹ
Đổi mới tài chính cho các thương vụ phần mềm từ private credit
- Ban đầu, các ngân hàng ngần ngại cung cấp tài chính cho công ty phần mềm vì họ có ít tài sản hữu hình và không tạo ra lợi nhuận cao theo chuẩn kế toán truyền thống
- Các hãng private credit chuyên biệt như Ares, Golub và Blue Owl đã phát triển sản phẩm cho vay riêng dành cho các thương vụ buyout phần mềm
- Lập luận là công ty phần mềm có thể tăng doanh thu mà không phải tăng thêm overhead, nên thuê bao mới có thể chuyển hóa thành dòng tiền
- Nếu hủy giấy phép phần mềm sẽ gây hỗn loạn cho bộ phận IT, nên tỷ lệ hủy rất thấp, từ đó dễ dự báo tăng trưởng
- Sau khủng hoảng tài chính, khi cơ quan quản lý hạn chế mức đòn bẩy của các ngân hàng như Goldman Sachs và JPMorgan, các bên cho vay phi ngân hàng đã chiếm lĩnh thị trường bằng các khoản vay đo ni đóng giày theo doanh thu thuê bao hằng năm thay vì dòng tiền truyền thống
- Trong cuộc phỏng vấn với Forbes năm 2018, nhà sáng lập Vista Equity Robert Smith nói: "Các hợp đồng phần mềm đứng trước cả khoản vay bảo đảm ưu tiên — doanh nghiệp sẽ trả tiền bảo trì và thuê bao phần mềm trước cả tiền lãi"
- Từ mức chỉ vài tỷ USD mỗi năm trước khủng hoảng tài chính, quy mô giao dịch đã tăng vọt lên hàng trăm tỷ USD từ năm 2020, khi các hãng PE cạnh tranh cố sao chép thành công của Vista và Thoma
- Cơn sốt giao dịch này cũng tạo ra hàng loạt tỷ phú mới trên Phố Wall, bao gồm cả lãnh đạo của các tổ chức cho vay như Ares, Blue Owl, HPS và Golub Capital
Các thương vụ quá nóng và rủi ro tích tụ
- Nhiều thương vụ được chốt với mức đòn bẩy cao mà thị trường công khai khó có thể chấp nhận; các bên cho vay xem việc PE rót lượng vốn chủ lớn là tín hiệu cho thấy họ sẵn sàng hỗ trợ khi khủng hoảng xảy ra
- Khi Thoma Bravo mua phần mềm quản lý bất động sản RealPage (hơn 10 tỷ USD) và phần mềm an ninh mạng Proofpoint (hơn 10 tỷ USD), nhà đầu tư đã rót 15 tỷ USD tiền mặt, đồng thời huy động hơn 3 tỷ USD nợ cho mỗi thương vụ do Goldman Sachs thu xếp
- Trong cuộc phỏng vấn với FT khi đó, Orlando Bravo nói rằng việc không tiếp tục đầu tư ở mức định giá như vậy là điều "gần như vô trách nhiệm"
- Blackstone đã cung cấp tài chính cho thương vụ Hellman & Friedman mua lại Zendesk với giá 10,2 tỷ USD năm 2022 và thương vụ Thoma Bravo mua phần mềm dịch vụ khách hàng Medallia với giá 6,4 tỷ USD
- Năm 2023, khi lãi suất tăng vọt, dòng tiền của nhiều thương vụ bị siết chặt, đồng thời tốc độ tăng trưởng của các công ty phần mềm cũng chậm lại rõ rệt do bộ phận IT doanh nghiệp cắt giảm chi tiêu
- Dù vậy, cơn sốt cho vay vào các thương vụ phần mềm vẫn tiếp diễn — ở thương vụ Vista mua Smartsheet với giá 8,4 tỷ USD và Thoma Bravo mua chuyên gia hóa đơn doanh nghiệp Coupa Software với giá 8 tỷ USD, hàng chục tổ chức private credit đã tham gia và cạnh tranh hạ lãi suất, cho thấy mức độ quá nhiệt
Tín hiệu cảnh báo từ bên trong Phố Wall
- Tháng 10/2024, Chủ tịch Blackstone Jonathan Gray nói với FT rằng Phố Wall có nguy cơ "tự mãn" trước làn sóng phá hủy sắp tới do AI gây ra, và cho biết điều này đã nâng mức độ nhận thức rủi ro trên toàn bộ khối tài sản 1,3 nghìn tỷ USD của họ
- Apollo còn đi xa hơn khi bắt đầu cắt giảm mức phơi nhiễm với các thương vụ phần mềm, thậm chí bán khống một số khoản nợ doanh nghiệp bị xem là dễ tổn thương trước rủi ro AI, theo bài viết của FT tháng 12/2024
- Đồng Chủ tịch Apollo Asset Management John Zito nói về đợt bán tháo gần đây: "Đây không phải là câu chuyện 'không có gì để xem'. Đây là một sự đánh giá lại hợp lý về giá trị cuối cùng, tăng trưởng tương lai và mức độ bất định gia tăng"
- Daniel Rasmussen của Verdad Advisers nhận định: "Cuối thập niên 2010, cả một lớp tài sản đổ vào phần mềm, rồi 2020–2021 trở nên cuồng nhiệt. Mức tăng trưởng được dự báo khi đó đã không xảy ra, và tài sản hiện có giá trị thấp hơn rất nhiều so với số tiền đã trả. AI chỉ là quả cherry đặt thêm lên trên"
- David Golub của Golub Capital (quy mô 90 tỷ USD) nói với nhà đầu tư rằng ngành private credit đang đối mặt với một "khoảnh khắc Darwin"
Tác động thực sự của cú sốc AI vẫn mới chỉ bắt đầu
- Các lãnh đạo trong ngành cho biết các công ty phần mềm hiện vẫn ở trạng thái lành mạnh và họ đã cân nhắc rủi ro AI trong nhiều năm
- Ares và Blue Owl cho biết trong quý IV, lợi nhuận của các công ty phần mềm được cho vay vẫn tiếp tục tăng
- Rủi ro thực sự được dự báo sẽ bộc lộ rõ hơn khi 3–4 năm nữa các công ty này phải tái cấp vốn khoản nợ
- Các quỹ private credit vẫn chưa phải ghi nhận writedown quy mô lớn, nhưng các vết nứt đã bắt đầu xuất hiện
- Quỹ của BlackRock đã cắt giảm mạnh định giá của công ty phần mềm giáo dục Edmentum, kéo giá trị quỹ xuống mức thấp nhất kể từ tháng 3/2020
- Nhà đầu tư đang theo dõi cách Bcred, quỹ private credit chủ lực trị giá 82 tỷ USD của Blackstone, sẽ định giá khoản vay liên quan đến thương vụ Medallia — quỹ này đã từng giảm giá trị một lần, trong khi các khoản vay công nghệ chiếm khoảng 1/4 tài sản của Bcred
- Do thị trường nợ công khai bất ổn, công ty quản lý hợp đồng Conga thuộc sở hữu của Thoma Bravo và công ty web hosting team.blue thuộc sở hữu của Hg đã hoãn bán khoản vay
- Nhiều công ty trong danh mục của Thoma Bravo dự kiến sẽ bắt đầu tổ chức conference call hằng quý với các bên cho vay cùng thời điểm công bố kết quả kinh doanh, nhằm "trấn an" các chủ nợ đang lo lắng
- Các chiến lược gia của UBS cảnh báo tỷ lệ vỡ nợ trên thị trường private credit năm nay có thể tăng thêm 2 điểm phần trăm, với nguyên nhân là vỡ nợ trở lại ở các doanh nghiệp tái cấu trúc và mức độ phá hủy gia tăng do AI dẫn dắt
Phản ứng của PE — lạc quan và bế tắc trong chiến lược thoái vốn
- Orlando Bravo vẫn giữ quan điểm lạc quan rằng AI có thể là yếu tố có lợi giúp các doanh nghiệp ngách cắt giảm chi phí nội bộ và phát triển sản phẩm mới
- Phần lớn giá trị của các công ty phần mềm ngách đến từ chuyên môn miền trong một ngành cụ thể, năng lực bán hàng và kinh nghiệm triển khai sản phẩm trong bộ phận IT
- "Giá trị franchise của nhiều công ty phần mềm nằm ở chuyên môn miền", và doanh nghiệp có thể tận dụng hơn 1.000 tỷ USD chi tiêu cho AI để tiết giảm chi phí
- Hiện tại, khách hàng của các công ty phần mềm có lẽ không muốn tự quản lý công cụ AI của riêng họ, nhưng những công ty có công cụ phân tích phạm vi hẹp hoặc không phải leader thị trường sẽ đối mặt rủi ro AI lớn
- Ông nhấn mạnh rằng họ không mua tài sản giá rẻ mà mua các leader thị trường, và cho rằng AI là thuận gió đặc biệt với mảng an ninh mạng, vốn chiếm một nửa số thương vụ của họ
- Trong thư gửi nhà đầu tư, Robert Smith cho biết Vista đã xây dựng một "agentic factory" để nhúng các AI agent mới vào toàn bộ công ty trong danh mục
- Ông cho rằng những đặc tính cốt lõi khiến phần mềm doanh nghiệp trở thành thứ mang tính mission-critical vẫn còn nguyên, và nếu triển khai thành công công cụ AI thì sẽ có cơ hội tạo lợi nhuận vượt trội tương tự làn sóng chuyển dịch lên cloud
- Trong ngành, nhiều người đánh giá rằng các công ty cung cấp dịch vụ "horizontal" như hỗ trợ khách hàng, tổng hợp và phân tích dữ liệu, pháp lý, kế toán, giao dịch, xử lý khiếu nại... dễ tổn thương nhất trước AI, trong khi dịch vụ cho ngành ngách như y tế, ngân hàng hoặc phần mềm đã ăn sâu vào vận hành thường nhật của doanh nghiệp thì có sức phòng thủ tốt hơn
Reset định giá và khủng hoảng chiến lược thoái vốn
- Các quỹ của Thoma Bravo, Hellman & Friedman, Vista Equity, Insight Partners... thành lập trong giai đoạn 2019–2022 mới chỉ thu hồi dưới 1/3 vốn đầu tư, trong khi phần lớn các thương vụ lớn vẫn chưa được bán ra và lo ngại AI ngày càng tăng
- Trên thị trường công khai, định giá công ty phần mềm từng vượt 20 lần doanh thu nay đã giảm hơn 2/3; ngay cả doanh nghiệp tăng trưởng cao cũng khó tạo ra mức lợi nhuận đủ để bù lại sự suy giảm hưng phấn của nhà đầu tư
- CEO Apollo Marc Rowan cảnh báo: "Bạn có thể không thích mức giá đã mua — rồi sẽ thấy chính công ty đó giảm 50–70%"
- Thoma Bravo đang hoãn kế hoạch IPO hoặc bán một số công ty phần mềm trong năm nay
- Khi IPO và bán tài sản bị đình trệ, lượng tài sản tồn kho chưa thoái vốn của các nhóm PE được dự báo sẽ tăng mạnh, làm trầm trọng thêm khó khăn chung của ngành trong việc hoàn vốn cho nhà đầu tư
- Bravo nói với FT rằng họ vẫn còn hàng chục tỷ USD dry powder chưa giải ngân, và đang lên kế hoạch tấn công giao dịch tận dụng mặt bằng định giá thấp hơn
- Họ cũng chuẩn bị các chiến lược mang tính kỹ thuật để thiết kế đầu ra cho các thương vụ rắc rối từ năm 2021 như vụ Verint
- Trong thương vụ mua Verint, công ty này sẽ được sáp nhập với Calabrio, một doanh nghiệp phần mềm tương tự đã được mua với giá hơn 1 tỷ USD vào năm 2021, nhằm tạo ra một công ty lớn hơn có thể bán lại trong tương lai
- Verint được mua hoàn toàn bằng nợ, không cần vốn mới từ nhà đầu tư; câu hỏi là liệu các bên cho vay đã chịu lỗ lớn có tiếp tục hạn chế cho vay mới hay không
- Một lãnh đạo trong ngành vốn tư nhân ví vấn đề của các thương vụ phần mềm này như "con lợn trong bụng trăn" — "Thời COVID đã trả giá quá cao, chi phí vốn thì tăng. Giờ lại thêm cú sốc kép từ việc reset định giá mạnh và mối đe dọa AI"
- Rasmussen của Verdad Advisers nhận định: "Chúng ta đang ở khoảnh khắc bừng tỉnh. Một lượng vốn khổng lồ đã được rót vào ở mức bội số rất cao và ngay lúc đó ai cũng biết điều đó là ngớ ngẩn. AI đã giơ chiếc gương lên trước mặt mọi người"
Chưa có bình luận nào.