Sự biến mất của quỹ 10 năm

• Cấu trúc quỹ 10 năm, từng là tiêu chuẩn của venture capital, đã hoàn toàn lệch khỏi thực tế thị trường; khi các công ty trong danh mục ở trạng thái chưa niêm yết lâu hơn, vòng đời quỹ mở rộng lên 16–20 năm hoặc hơn
• Với các quỹ vintage giai đoạn 2010–2014, ngay cả ở năm thứ 10, NAV chưa hiện thực hóa vẫn vượt tổng vốn cam kết, điều này làm xói mòn tận gốc độ tin cậy của IRR như một chỉ số hiệu suất truyền thống
• Sự phân cực thị trường giữa megafund và quỹ nhỏ ngày càng nghiêm trọng; tính đến năm 2025, 33% vốn đầu tư venture tại Mỹ tập trung vào nhóm doanh nghiệp thuộc top 1% theo định giá
• Sequoia Capital đã chuyển sang cấu trúc vốn vĩnh viễn vào năm 2021, chính thức rời bỏ mô hình quỹ 10 năm; các quỹ lớn như Andreessen Horowitz cũng đang dịch chuyển theo hướng tương tự
• Ngược lại, các quỹ nhỏ có thể tận dụng cấu trúc 10 năm như một công cụ kỷ luật mang tính cạnh tranh, đồng thời dùng thị trường secondary để đảm bảo thanh khoản

---

Mô hình giáo khoa của quỹ 10 năm và khoảng cách với thực tế

• Cấu trúc tiêu chuẩn của quỹ venture capital là thời hạn 10 năm: gọi vốn trong 3–5 năm đầu, rồi thu hoạch ở giai đoạn sau thông qua bán công ty trong danh mục hoặc IPO
• Bài nghiên cứu "The Disappearance of the Ten-Year Fund" do Robert Bartlett và Paolo Ramella của Stanford Law School công bố vào tháng 4/2026 đã phân tích dữ liệu dòng tiền theo quý, NAV và các công ty danh mục của các quỹ vintage 1995–2014 từ PitchBook
• Phát hiện cốt lõi: chuẩn thời hạn 10 năm không còn phù hợp với kinh tế thực của thị trường venture trong cả kế toán quỹ, báo cáo hiệu suất lẫn kỳ vọng của LP
• Với các quỹ vintage 2010–2014, NAV trung vị ở năm thứ 10 vượt tổng vốn cam kết — tức tại thời điểm lẽ ra đang ở giai đoạn thanh lý, vẫn còn tồn tại lượng giá trị chưa hiện thực hóa rất lớn
• Nguyên nhân khiến thời hạn quỹ kéo dài không phải do tốc độ phân phối chậm lại sau các sự kiện thanh khoản, mà vì các công ty danh mục ở trạng thái chưa niêm yết lâu hơn và tăng trưởng lên quy mô lớn hơn nhiều
• "NAV giai đoạn cuối tăng cao chủ yếu phản ánh sự tạo ra giá trị lớn hơn: các công ty mà những quỹ này nắm giữ đạt định giá cao hơn rất nhiều vào năm thứ 10 và cho thấy kết quả đuôi phải cực đoan hơn"
• Tác động của việc kéo dài chân trời thanh khoản lên hiệu suất là tiêu cực xét theo giá trị thời gian — khi còn lượng lớn giá trị chưa hiện thực hóa ở năm thứ 10, IRR trung gian trở thành hỗn hợp giữa phân phối thực tế và định giá ước tính, tạo ra xu hướng trôi giảm ở phía dưới
• Xu hướng trôi giảm này mang tính hệ thống, lớn hơn ở VC so với PE, và rõ rệt nhất ở các quỹ vintage gần đây

Định luật Parkinson — cấu trúc vốn làm quỹ phình to

• Người trong ngành đã nhận ra việc thời hạn quỹ kéo dài từ nhiều năm nay, và có thể ví điều này như một phiên bản VC của định luật Parkinson: "quỹ phình ra để hấp thụ lượng vốn mà nó có thể quản lý"
• Điều này phản ánh sự chuyển mục tiêu từ quan hệ ủy thác nhằm mang lại hiệu suất tốt nhất cho LP sang quan hệ dịch vụ quản lý vốn của cộng đồng LP quy mô lớn dưới nhãn "venture capital"
• Theo báo cáo State of the Markets H1 2026 của SVB, thị trường venture trên thực tế đã tách thành hai ngành riêng biệt trong cùng một nhóm phân bổ tài sản
  • Một bên là các vòng tăng trưởng quy mô lớn do megafund thống trị
  • Bên kia là nhóm nhà đầu tư giai đoạn đầu có kỷ luật đang thu hẹp dần
• Tính đến năm 2025, 33% vốn đầu tư venture tại Mỹ tập trung vào nhóm doanh nghiệp top 1% theo định giá, tăng vọt từ 12% của năm 2022
• Phân khúc megafund gồm các thương vụ từ 500 triệu USD trở lên hiện chiếm tỷ trọng đầu tư tổng lớn hơn cả đỉnh năm 2021
• Các quỹ top quartile thường mất 16–20 năm để hoàn trả toàn bộ vốn, và nhiều quỹ vintage 2010–2015 vẫn còn hoạt động với lượng NAV đáng kể trên sổ sách
• Giai đoạn thu hoạch truyền thống đã bị thay thế bằng giai đoạn tăng trưởng kéo dài, tạo ra không gian để dòng vốn follow-on quy mô lớn của các quỹ lớn tiếp tục đổ vào

Con hổ giấy — vì sao cấu trúc 10 năm vẫn tồn tại

• Dù cấu trúc 10 năm đã lệch khỏi thực tế, nó chưa bị thay thế vì vẫn đảm nhiệm nhiều vai trò chức năng không phụ thuộc vào kết quả thực tế của quỹ
• LP vẫn so sánh các quỹ theo năm vintage và dùng đó làm cơ sở ra quyết định xây dựng danh mục
  • Mô hình dòng tiền của quỹ hưu trí, quỹ hiến tặng và sovereign wealth fund được xây dựng trên giả định lịch phân phối có thể dự đoán được
  • Dù các quỹ thực tế thường xuyên vượt quá khung thời gian đó, cấu trúc này vẫn mang lại ảo giác chuẩn hóa
• Quỹ 10 năm là một cấu trúc dễ hiểu với hội đồng quản trị, người được ủy thác và những người không quen với lớp tài sản này
  • Quỹ có thời hạn vô hạn tạo cảm giác bất định nên khó bảo vệ hơn
  • Vì thay đổi là điều bất tiện và kéo theo nhiều câu hỏi khó khác, ngành vẫn tiếp tục viết LPA 10 năm
• Quỹ kế tiếp thường được huy động sau 3–4 năm kể từ khi quỹ trước đó ra mắt, dựa trên giả định ngầm rằng quỹ trước sẽ bước vào giai đoạn đầu của phân phối
  • Nếu quỹ trước vẫn giữ lượng NAV chưa hiện thực hóa lớn trong nhiều năm sau ngày đáo hạn ghi rõ, sẽ xuất hiện sự chồng lấn khó xử
  • Các chỉ số hiệu suất trung gian mà GP dùng để xin LP đánh giá lại chính là thứ bị thổi phồng một cách cơ học bởi những vị thế chưa hiện thực hóa đó

Bình thường hóa sự lệch chuẩn (Normalization of Deviance)

• Đây là thuật ngữ do nhà xã hội học Diane Vaughan sử dụng khi phân tích thảm họa tàu con thoi Challenger, mô tả hiện tượng tổ chức dần trở nên vô cảm với các thực hành lệch chuẩn đến mức không còn xem chúng là sai nữa
• Hiện trạng dễ chịu này phù hợp với các nhà quản lý được hưởng lợi nhiều nhất, nhưng đi kèm chi phí thực chất
• Việc quan hệ GP:LP bắt đầu bằng một điều không thật tạo ra tiền lệ xấu — khi cả hai bên đều không kỳ vọng quỹ 10 năm đúng nghĩa nhưng vẫn ký hợp đồng ghi cấu trúc đó, các nghĩa vụ hợp đồng khác cũng có nguy cơ bị xem như những hướng dẫn tương đối
• Khi các vị thế chưa hiện thực hóa quy mô lớn cùng tồn tại với việc huy động quỹ tiếp theo, điều đó gây áp lực lên mô hình của LP — GP vừa quản lý tài sản cũ vừa tiếp thị quỹ mới, sử dụng nguồn lực, chỉ số và dòng phí chồng lấn
• Bẫy tái rủi ro hóa (re-risking trap): các megafund nắm hàng tỷ USD vốn chưa đầu tư đẩy doanh nghiệp vào các vòng gọi vốn ngày càng lớn, ở định giá ngày càng cao, khiến rủi ro kéo dài lâu hơn rất nhiều so với đường cong venture truyền thống
  • Một công ty vốn có thể exit sớm trong trạng thái sinh lời ở mức 200 triệu USD lại bị dẫn vào vòng Series E hàm ý kết quả hàng tỷ USD chỉ để đủ lớn nhằm tạo khác biệt cho một quỹ 5 tỷ USD
  • Ngay cả các nhà quản lý nhỏ hơn cũng bị cuốn vào cùng một trò chơi dài hạn, dù economics của quỹ, tỷ lệ sở hữu và kỳ vọng nhà đầu tư hoàn toàn khác

Vốn vĩnh viễn (Permanent Capital) — lời giải của megafund

• Roelof Botha của Sequoia Capital: "Đổi mới trong venture capital không theo kịp tốc độ của các công ty mà chúng tôi phục vụ. Ngành này vẫn bị trói buộc vào chu kỳ quỹ 10 năm cứng nhắc được khai phá từ thập niên 1970"
• Việc Sequoia tái cấu trúc năm 2021 là sự thừa nhận rõ ràng nhất rằng quỹ 10 năm đã trở thành gánh nặng với một công ty đầu tư hoạt động ở đỉnh cao của thị trường
  • Chuyển sang cấu trúc open-end, cho phép nắm giữ vị thế sau IPO vô thời hạn
  • Huy động vốn đầu tư mới bằng tái chế nội bộ thay vì các đợt cam kết LP theo chu kỳ
  • Thay vì phân phối cố định, cung cấp cho LP quyền mua lại nửa năm một lần
  • Đây là mô hình ghép hedge fund vào một franchise venture, và thành tích của Sequoia là thứ khiến điều đó khả thi
• Andreessen Horowitz và General Catalyst cũng đã đăng ký làm investment adviser để có thêm linh hoạt trong việc nắm giữ chứng khoán niêm yết và theo đuổi các lớp tài sản phi truyền thống
• Cấu trúc của các megafirm về thực chất đã từ bỏ thời hạn 10 năm; thứ còn lại trong LPA chỉ là một cấu trúc mang tính tàn dư, được giữ lại vì thông lệ và sự quen thuộc về mặt pháp lý
• Sovereign wealth fund, quỹ hưu trí, family office và crossover fund đổ mạnh vào lớp tài sản venture trong giai đoạn bùng nổ 2015–2022 vốn dĩ vận hành theo thời hạn vô hạn hoặc rất dài
  • Dòng vốn đó chảy vào megafund rồi được rót vào các vòng rất lớn ở mức định giá rất cao
  • Những công ty nhận vốn như vậy có ít lý do hơn để niêm yết và có nhiều khả năng tăng trưởng khi vẫn chưa niêm yết
• Với các công ty đầu tư vận hành ở quy mô này, phản ứng hợp lý là con đường của Sequoia: vốn vĩnh viễn, cấu trúc open-end, thời hạn vô hạn phù hợp với economics cốt lõi của việc nắm giữ nhóm đầu của phân phối power law chừng nào hiệu ứng lãi kép còn tiếp tục

Vốn linh hoạt (Nimble Capital) — cơ hội cho quỹ nhỏ

• Logic tương tự không áp dụng cho các quỹ nhỏ; ở đây phân tích đi theo hướng ngược lại, khiến quỹ 10 năm có kỷ luật trở nên có lợi hơn
• Điều này một phần do luật số lớn, một phần do vấn đề tỷ lệ sở hữu
  • Quỹ nhỏ có thể tập trung vốn vào các vòng đầu ở mức định giá thấp để biến một exit lớn đơn lẻ thành sự kiện hoàn trả quỹ
  • Trong quỹ 1 tỷ USD, để tạo khác biệt cần giá trị hiện thực hóa trên 3 tỷ USD; điều này đẩy quỹ lớn vào bẫy tái rủi ro hóa, trong khi đẩy quỹ nhỏ về phía kỷ luật đã tạo ra lợi nhuận venture tốt nhất trong lịch sử
• Bài nghiên cứu do Guanrou Deng và cộng sự công bố trên The European Journal of Finance năm 2025 sử dụng mô hình phân bổ đầu tư tuần tự đã hiệu chỉnh bằng dữ liệu các vòng venture giai đoạn muộn tại Mỹ từ PitchBook
  • Kết quả là đường cong hình chữ S: năm 1–4 tương đối phẳng do là giai đoạn xây dựng danh mục; phần lớn tăng trưởng lợi nhuận diễn ra từ năm 4–10 khi doanh nghiệp trưởng thành và các exit thành công cộng dồn
  • Lợi nhuận tối ưu đạt quanh năm thứ 10, sau đó đường cong phẳng đi và thậm chí có thể giảm — nắm giữ dài hơn không tạo thêm lợi nhuận một cách ổn định mà còn kéo IRR giảm một cách cơ học do tác động của giá trị thời gian
  • Đỉnh nằm trong khoảng năm 8–10, phù hợp với thời gian exit trung bình của các công ty venture thành công trong mẫu PitchBook và xu hướng IPO trước thời dot-com

Bàn giao (The Handoff) — tạo thanh khoản qua thị trường secondary

• Nếu quỹ nhỏ muốn mang lại thanh khoản trong 10 năm, điều cốt lõi là tìm cách chuyển lợi ích cổ phần thành tiền mặt
• Giải pháp dài hạn: các quỹ nhỏ chủ động định hướng công ty danh mục theo con đường IPO sớm hơn
  • Xây dựng doanh nghiệp có hiệu quả sử dụng vốn và định giá hợp lý, sẵn sàng được thị trường công chúng kiểm chứng, thay vì chỉ tập trung vào tăng trưởng doanh thu và các mức mark-up mang tính hư cấu
• Giải pháp ngắn hạn: thị trường secondary
  • Darian Ibrahim đã đưa ra cơ sở nền tảng cho điều này từ hơn 10 năm trước cuộc khủng hoảng thanh khoản hiện nay, trong bài trên Vanderbilt Law Review năm 2012
  • "Thị trường secondary mang lại con đường thanh khoản mới cho nhà đầu tư sớm, mở ra quyền tiếp cận cho bên mua tới một lớp tài sản trước đây không thể tiếp cận, đồng thời tạo lợi ích quản trị cho các công ty là đối tượng giao dịch"
  • Việc VC giai đoạn muộn mua cổ phần ưu đãi của VC giai đoạn đầu như một phần của vòng tài trợ lớn hiện đã rất phổ biến; theo ước tính của người được phỏng vấn, 60–70% các vòng tài trợ VC giai đoạn muộn có thành phần secondary
• Điểm tinh tế của mối quan hệ này là thời hạn tự nhiên của từng bên tham gia phù hợp với giai đoạn thích hợp trong vòng đời doanh nghiệp
  • Quỹ giai đoạn đầu: ưa thích tính dị biệt, chuyên môn định tính, kỷ luật về giá ở giai đoạn seed và Series A
  • Quỹ giai đoạn muộn: vốn lớn, chuyên môn định lượng, kiên nhẫn chịu đựng thời gian pre-IPO kéo dài
  • Giao dịch secondary ở Series C hoặc D là điểm gặp nhau tự nhiên của hai bên
• Cách triển khai cho quỹ nhỏ: tập trung vào giai đoạn đầu nơi lợi thế định giá là có thật; cân nhắc có dành vốn follow-on đến Series B hay không; và đặt Series C hoặc D làm điểm quyết định mặc định cho việc bán secondary một phần hoặc toàn bộ cho nhà đầu tư multistage/crossover
• Theo ước tính của Wellington, quy mô thị trường venture secondary đạt khoảng 160 tỷ USD vào năm 2025 và đang trở thành công cụ thanh khoản phổ thông, dù vẫn còn những câu hỏi quan trọng về tính minh bạch và hiệu quả

Chủ nghĩa bảo thủ tập thể (Collective Conservatism)

• Bài nghiên cứu của Joseph A. McCahery và Erik P. M. Vermeulen: "venture capitalist và nhà đầu tư có xu hướng rơi vào chủ nghĩa bảo thủ tập thể"
  • Lý do nhà đầu tư chấp nhận các điều khoản tiêu chuẩn kém tối ưu không phải vì họ tin chúng đủ để căn chỉnh lợi ích, mà vì họ nghĩ các đồng nghiệp và đối thủ cạnh tranh muốn chúng được đưa vào
• Đặc điểm lạ lùng nhất của thị trường venture hiện nay là: vốn, chiến lược, exit và bản thân doanh nghiệp đều đã phân cực rõ rệt, nhưng ngành vẫn tiếp tục cung cấp một sản phẩm quỹ tiêu chuẩn duy nhất
• Có thể lý giải điều này bằng việc đa số công ty VC ngại đề xuất khái niệm mới với LP và sợ bị từ chối
  • Có sự tương đồng rõ rệt với hiện tượng "catering" trong quan hệ GP:founder, và nó có thể gây ra cùng kiểu hệ quả tiêu cực lên hiệu suất
• Khi sự khó chịu của LP trước thực tế thị trường ngày càng tăng, cơ hội thay đổi trở nên rõ ràng
• Kết luận của Bartlett và Ramella không phải là phải từ bỏ cấu trúc 10 năm, mà là cấu trúc đó không còn là mô tả đáng tin cậy về thực hành của ngành, nên cách đánh giá hiệu suất, thiết kế quỹ và kỳ vọng của LP cần được xem xét lại cho phù hợp

Khi cần chấp nhận sự phân kỳ (Divergence)

• Điều ngành cần là sự phân hóa sản phẩm quỹ phù hợp với thực tế của một thị trường phân cực và với yêu cầu của LP
• Megafund và platform manager: cần theo đuổi con đường Sequoia đã chỉ ra — vì các công ty trong danh mục ở trạng thái chưa niêm yết lâu hơn và tăng trưởng lớn hơn, thời gian nắm giữ dài là hợp lý; cấu trúc 10 năm đã trở thành hư cấu nên cần chuyển sang một cách sắp xếp hợp lý hơn
• Quỹ nhỏ: cần đi theo hướng ngược lại
  • Dùng thời hạn 10 năm như một đặc tính kỷ luật có sức cạnh tranh mà cộng đồng LP sẽ hoan nghênh
  • Đặt mục tiêu rõ ràng là hiện thực hóa toàn bộ hoặc phần lớn trước năm thứ 10
  • Tập trung vào giai đoạn đầu nơi có lợi thế cấu trúc về tỷ lệ sở hữu
  • Đặt các giao dịch secondary ở Series C hoặc D thành điểm bàn giao mặc định cho nhà đầu tư lớn hơn
• Cơ sở cho sự hồi sinh 10 năm của quỹ nhỏ cũng chính là điều Bartlett và Ramella nêu ra khi nói về sự sụp đổ mang tính cấu trúc: thị trường private hiện đại tạo ra nhiều giá trị hơn, chậm hơn, ở ít công ty hơn — điều này ủng hộ thời hạn rất dài ở phía trên cùng, nhưng lại ủng hộ thời hạn ngắn có kỷ luật ở giai đoạn đầu
• LP cũng đang chịu áp lực phải lựa chọn chiến lược có chủ đích: các quỹ hiến tặng và quỹ hưu trí với nghĩa vụ chi trả hằng năm tăng lên bắt đầu đặt câu hỏi liệu thời hạn vô hạn của megafund có phù hợp với nhu cầu dòng tiền của họ hay không, từ đó sức hấp dẫn của sản phẩm quỹ nhỏ được thiết kế để tạo thanh khoản thực chất trong vòng 10 năm tăng lên
• Quỹ 10 năm đã biến mất trong thời kỳ thị trường venture bị chứng khó tiêu vốn, nhưng giờ khi vấn đề đó đang được giải quyết bằng sự phân hóa của các chiến lược với mục tiêu rõ ràng khác nhau, cơ hội để khôi phục nó đã xuất hiện
• Cơ hội cho các nhà quản lý nhỏ và mới nổi: cuối cùng thực hiện lời hứa mà venture capital đã để mặc hơn một thập kỷ