Mối quan hệ ‘frenemy’ giữa Nvidia, OpenAI và Oracle

• Kết quả kinh doanh quý 3 năm tài chính 2026 của Nvidia cho thấy doanh thu mạnh ở mức 62 tỷ USD, nhưng đã xuất hiện các tín hiệu bất an ở dòng tiền, hàng tồn kho và các khoản phải thu
• So với lợi nhuận ròng 31,9 tỷ USD, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh chỉ đạt 23,8 tỷ USD, tạo ra chênh lệch 8 tỷ USD, trong khi hàng tồn kho tăng lên 19,8 tỷ USD, gần gấp đôi
• Cấu trúc luân chuyển vốn giữa OpenAI, Oracle và Nvidia đang thu hút chú ý với nghi vấn ‘round-tripping’, và Michael Burry đã công khai cảnh báo về điều này
• OpenAI đang thúc đẩy giảm phụ thuộc vào Nvidia thông qua các bước đi như mua trực tiếp từ Samsung và SK hynix, hợp tác với Broadcom và chiêu mộ nhân tài silicon
• Oracle đang tìm cách né tình trạng khan hiếm nguồn cung HBM và thoát phụ thuộc vào Nvidia thông qua khả năng thâu tóm Groq, trong bối cảnh cục diện cạnh tranh của thị trường phần cứng AI thay đổi nhanh chóng

---

Kết quả kinh doanh của Nvidia: bất an bên trong sự hoàn hảo

• Mảng trung tâm dữ liệu của Nvidia hiện chiếm khoảng 90% tổng doanh thu, đưa công ty trở thành doanh nghiệp trung tâm của kỷ nguyên AI
  • Doanh thu đạt 62 tỷ USD, tăng 62% so với cùng kỳ năm trước
• Tuy nhiên, có thể xác nhận ba tín hiệu cảnh báo từ dòng tiền, hàng tồn kho và các khoản phải thu
  • Xuất hiện chênh lệch 8 tỷ USD giữa lợi nhuận ròng 31,9 tỷ USD và dòng tiền từ hoạt động kinh doanh 23,8 tỷ USD
  • Hàng tồn kho ở mức 19,8 tỷ USD, tăng gấp đôi, tương đương khoảng 120 ngày tồn kho
  • Số ngày thu tiền bình quân (DSO) tăng lên 53 ngày, cho thấy khả năng công ty đang cung cấp tín dụng dài hạn cho khách hàng
• Công ty đang tích trữ lượng hàng tồn kho lớn trước thềm ra mắt kiến trúc Blackwell

Tranh cãi về ‘vốn luân chuyển’

• Nghi vấn ‘Circular Financing (round-tripping)’ do Michael Burry nêu ra đang thu hút sự chú ý của thị trường
  • Bước 1: Nvidia cam kết đầu tư hàng tỷ USD vào OpenAI (một phần trong lộ trình tổng cộng 100 tỷ USD)
  • Bước 2: OpenAI ký hợp đồng đám mây trị giá 300 tỷ USD với Oracle (Project Stargate)
  • Bước 3: Để thực hiện hợp đồng này, Oracle đặt mua GPU GB200 của Nvidia trị giá 40 tỷ USD
• Cấu trúc này có thể bị nhìn nhận là một vòng luân chuyển doanh thu, và cũng đã xuất hiện tin tức về khả năng bị Bộ Tư pháp Mỹ điều tra
• Có ý kiến cho rằng nếu Nvidia ngừng đầu tư, tính bền vững của các giao dịch giữa OpenAI và Oracle sẽ trở nên thiếu rõ ràng

Động thái giảm phụ thuộc vào Nvidia của OpenAI

• Một mặt, OpenAI đang xây dựng hạ tầng 10GW để huấn luyện GPT-6 và sử dụng GPU của Nvidia, nhưng đồng thời cũng đang xây dựng hệ sinh thái phần cứng riêng
• Công ty đang tăng cường tính độc lập thông qua mua trực tiếp wafer HBM từ Samsung và SK hynix, hợp tác với Broadcom, và chiêu mộ Richard Ho, người từng dẫn dắt TPU tại Google
• Khoảng 40 kỹ sư phần cứng từng làm tại Apple cũng đã gia nhập
• Có vẻ OpenAI đang nhắm đến giảm chi phí suy luận thông qua chip tự phát triển (tương tự Edge TPU)
• Kế hoạch đầu tư 100 tỷ USD của Nvidia được cho là vẫn chưa được chốt

Oracle và khả năng thâu tóm Groq

• Chi phí inference (suy luận) đang nổi lên như vấn đề cốt lõi
• Groq sử dụng kiến trúc dựa trên SRAM, không bị ảnh hưởng bởi tình trạng thiếu hụt nguồn cung HBM, và khẳng định có hiệu năng suy luận nhanh hơn, rẻ hơn Nvidia
• Oracle có biên lợi nhuận cho thuê GPU Nvidia chỉ ở mức khoảng 14%, nên cần cải thiện lợi nhuận bằng cách đảm bảo chip riêng
• Định giá của Groq là 6,9 tỷ USD (tính đến tháng 9/2025), ở quy mô Oracle có thể thâu tóm
• Nếu thương vụ diễn ra, có thể kỳ vọng hiệu quả giảm rủi ro chuỗi cung ứng và tăng cường hỗ trợ cho OpenAI
• Tuy nhiên, việc Nvidia có cho phép điều đó hay không được nhắc đến như một manh mối để đoán định thực chất của ‘cấu trúc vốn luân chuyển’

Kết luận và triển vọng thị trường

• Trước thềm năm 2026, mối quan hệ giữa Nvidia, OpenAI và Oracle đang ở trạng thái căng thẳng khi hợp tác và cạnh tranh đan xen
• Những bất định như thiếu hụt nguồn cung HBM, phát triển chip riêng và khả năng tồn tại hợp đồng độc quyền đang gia tăng
• Michael Burry được cho là đã đặt vị thế bán khống đối với toàn bộ cấu trúc này
• Cạnh tranh và tái cấu trúc của thị trường phần cứng AI đang nổi lên thành điểm theo dõi trọng yếu trong vài quý tới
• Google cũng đang ứng phó riêng bằng cách ký hợp đồng cung ứng wafer bộ nhớ với Samsung cho năm 2026

[GN⁺]

Ý kiến trên Hacker News

• Kiến trúc dựa trên SRAM của Groq có thể không gặp nút thắt chuỗi cung ứng như HBM
  Tuy nhiên, do giới hạn dung lượng của SRAM, cuối cùng vẫn phải bổ sung bằng bộ nhớ ngoài như DRAM, LPDDR hoặc GDDR
  Việc Groq chọn cách tiếp cận SRAM thuần túy là điều thú vị, nhưng nếu chi phí vốn cao hơn DRAM rất nhiều thì đây sẽ không phải là một phương án thay thế đơn giản
  • Vì giới hạn trong việc tăng mật độ của SRAM đã bộc lộ rõ, nên các tiến bộ quy trình trong tương lai khó tạo ra thay đổi lớn
    Về dài hạn, DRAM và logic sẽ tiếp tục phát triển, còn SRAM có khả năng sẽ dừng ở mức hiện tại
  • Tôi cứ bị nhầm không biết Groq và Grok có phải cùng một công ty hay không
• Tôi không thực sự hiểu lời chỉ trích về "tài trợ vòng tròn (circular funding)"
  Nếu đầu tư 20 tỷ rồi thu về 20 tỷ thì lợi nhuận vẫn như nhau
  Michael Burry hoài nghi về khả năng sinh lời thực sự của tăng trưởng AI, chứ không phải coi chính cấu trúc tuần hoàn là vấn đề
  • Vấn đề là giá cổ phiếu biến động theo tốc độ tăng trưởng doanh thu
    Đầu tư vòng tròn có thể thổi phồng doanh thu mà không tạo ra giá trị thực, từ đó hình thành bong bóng
    Ví dụ, các công ty như PagerDuty có lợi nhuận cao nhưng tăng trưởng doanh thu thấp thì bị định giá thấp, trong khi trường hợp ngược lại lại bị định giá cao
  • Ý của Burry là Nvidia đưa tiền cho các công ty mà họ đầu tư, rồi để các công ty đó dùng số tiền ấy mua chip của mình, từ đó thổi phồng doanh thu một cách nhân tạo
    Vì tiền đầu tư không được hạch toán là chi phí, nên bề ngoài sẽ giống như doanh thu tăng lên mà không phát sinh chi phí
  • Trên thực tế, đây không phải kiểu một bên chuyển 40 tỷ rồi bên kia chuyển 300 tỷ để có thể đơn giản bù trừ cho nhau
    Nvidia nhận cổ phần của khách hàng và kiểu như nói rằng “nếu không có tiền mặt thì thay vì mua chip của chúng tôi, hãy thanh toán bằng cổ phần”
    Nó giống với các trò lừa máy đào Bitcoin trước đây, nơi họ không bán thiết bị mà tự mang đi vận hành
  • Những ví dụ như vậy cũng có ở các ngành khác
    Chẳng hạn, các đội thể thao giao việc cho nhà cung cấp đối tác nhưng đồng thời cũng yêu cầu họ mua quảng cáo hoặc thuê phòng VIP, nên lợi nhuận thực tế gần như không còn lại bao nhiêu
  • Chỉ riêng việc đầu tư 20 tỷ rồi thu về 20 tỷ thì không phải vấn đề
    Tuy nhiên, kiểu cấu trúc này có thể thổi phồng định giá của Nvidia quá mức
    Trong bong bóng dot-com trước đây, Cisco đã làm điều tương tự, và nếu OpenAI sụp đổ thì rủi ro tương tự cũng sẽ xuất hiện
    Xét cho cùng, đây là một canh bạc rủi ro cao
• Văn phong của bài viết rất kỳ lạ
  Có những thứ như từ đầu tiên được in đậm ở mỗi đoạn, các meme kiểu “It’s not just X; it’s Y”, hay những câu như “My personal read?”
  Có dấu vết như thể do AI viết, nhưng lại có rất nhiều lỗi chính tả và câu văn gượng gạo
  Kết luận có thể đúng, nhưng cách triển khai lập luận không nhất quán
  Dù vậy, tôi đánh giá cao việc tác giả thẳng thắn thừa nhận đã dùng các công cụ AI như Gemini
  Tổng kết: D+
  • Một số câu khá gọn gàng, nhưng những câu như “they are squeezing each other balls” thì tuyệt đối không giống thứ LLM sẽ viết
    Có lẽ chỉ một phần được gọt giũa bằng LLM
  • Thật mỉa mai khi không phản biện logic của bài viết mà chỉ tấn công phong cách
  • Trong một bài khác(Why Google’s TPU could beat Nvidia’s GPU in the long run), tác giả cũng viết như thể năm 2026 đã qua, nên có thể đây là lỗi AI
  • Tôi thắc mắc tại sao lại phải đăng kiểu phê bình này bằng một tài khoản vứt đi
  • Cảm giác đây không phải một kiểu ad-hominem mới mà là kiểu công kích ad-AI
• Phân tích tài chính trong bài hoàn toàn vô lý
  Lợi nhuận ròng (Net Income) và dòng tiền từ hoạt động kinh doanh (Operating Cash Flow) là hai thứ khác nhau, nên việc chúng chênh lệch là điều bình thường
  DSO của Nvidia trong 5 năm qua cũng nằm trong khoảng 41 đến 57, nên không có gì bất thường cả
  • Gần đây trên HN thường xuyên xuất hiện những bài viết nhầm lẫn các khái niệm cơ bản như vậy
    Đặc biệt là khi các lập trình viên hiểu sai kiến thức kế toán
    Kế toán và tài chính là những lĩnh vực cực kỳ chuyên môn và phức tạp, nên cần có sự khiêm tốn
    Trước đây từng có chuyện một nhà khoa học dữ liệu nhìn doanh thu của Samsung bằng won rồi tưởng nhầm đó là “công ty lớn nhất thế giới”
• Cả fab DRAM lẫn fab logic đều đang chạy hết công suất, nên dù thay bằng SRAM thì vấn đề chuỗi cung ứng cũng không được giải quyết
  SRAM chiếm diện tích silicon lớn hơn DRAM hơn 6 lần
  Groq có thể đã bị định giá thấp, nhưng lý do không phải là vì chuỗi cung ứng
  • Groq là một công ty tư nhân chưa niêm yết, nên rất khó biết được mức định giá thực tế
• Thực tế là chi phí vận hành lớn hơn doanh thu rất nhiều, và ngay cả dòng tiền tương lai cũng khó bù đắp được điều đó
  Tất nhiên, với đặc tính của ngành công nghệ, nếu có một bước đột phá mang tính đổi mới thì câu chuyện có thể khác đi
  Mọi phản biện dựa trên sự thật đều luôn được hoan nghênh
• Tôi nghĩ lời chỉ trích về cấu trúc tuần hoàn đang bị phóng đại
  Nếu người thợ làm bánh và người bán thịt giao dịch với nhau và trao đổi giá trị thực, thì cả hai đều có lợi
  Trừ khi đó là một vòng vay mượn nhân tạo, còn không thì chẳng có gì đáng vấn đề
  Oracle cũng sẽ kỳ vọng vào việc Nvidia giao sản phẩm thực, nên đây là một giao dịch thực chất
  • Nhưng phép so sánh đó sai rồi
    Trên thực tế, nó giống như người thợ làm bánh đưa tiền cho người bán thịt, rồi để người đó dùng số tiền ấy mua bánh của mình
    Người bán thịt sẽ không thể mua bánh nếu không có số tiền đó
  • Nếu người thợ làm bánh cho người bán thịt vay tiền, rồi để người đó dùng khoản vay ấy mua bánh của mình,
    thì người thợ làm bánh chỉ có lời khi người bán thịt có khả năng hoàn trả
    Nvidia cũng chưa thực sự nhận được giá trị thực từ OpenAI
    Nói cực đoan hơn, nếu Nvidia đưa cho tôi 100 tỷ USD để tôi đi mua GPU,
    thì doanh thu và tài sản đầu tư sẽ cùng lúc xuất hiện, nhưng không có sự trao đổi giá trị thực nào cả
• Kiểu “đầu tư vòng tròn” này hơi giống một dạng đổi chác (bartering)
  Cuối cùng thì người bán xẻng (Nvidia) đã đến giai đoạn muốn trực tiếp tham gia vào công việc đào vàng
  Có lẽ rồi sẽ đến lúc Nvidia không còn bán chip nữa mà tự mình sử dụng chúng
• Thật đáng tiếc là nhiều người không đọc Stratechery của Ben Thompson
• Việc dùng Nano Banana làm ví dụ để giải thích cấu trúc tài chính của OpenAI thực sự là một màn châm biếm rất sắc sảo