Meta bị phanh phui báo cáo tín dụng cho thấy đã giấu 27 tỷ USD khỏi bảng cân đối kế toán bằng ‘hình học cao cấp’

• Beignet Investor LLC phát hành trái phiếu có bảo đảm trị giá 27 tỷ USD và được xếp hạng A+, dựa trên cấu trúc liên doanh 80% với Meta Platforms
• Thông qua cấu trúc này, Meta không đưa tài sản và nợ phải trả vào báo cáo tài chính chính thức nhưng vẫn gánh toàn bộ rủi ro kinh tế và nghĩa vụ bảo lãnh của dự án
• Nguồn vốn cho khuôn viên trung tâm dữ liệu công suất 2.064GW đang được xây tại Richland Parish, Louisiana được huy động theo cấu trúc này, với phần vốn còn lại do Blue Owl Capital cung cấp
• Thông qua hợp đồng thuê và bảo lãnh giá trị còn lại (RVG), Meta chịu toàn bộ tiền thuê, chi phí bảo trì và cả phần sụt giảm giá trị tài sản, nhưng vẫn phủ nhận quyền kiểm soát về mặt kế toán
• Thương vụ này là một cấu trúc off-balance lợi dụng lỗ hổng trong chuẩn mực kế toán Mỹ, cho thấy vấn đề về minh bạch tài chính và khoảng trống quản lý ở các công ty công nghệ lớn

---

Tổng quan xếp hạng tín dụng của Beignet Investor LLC

• FSG LLC (Flexible Standards Group) đã cấp xếp hạng sơ bộ A+ cho trái phiếu bảo đảm cao cấp trị giá 27 tỷ USD của Beignet Investor LLC
  • Beignet là pháp nhân mục đích đặc biệt do Blue Owl Capital thành lập, nắm cổ phần trong liên doanh 80:20 (JVCo) với Meta Platforms
  • Meta nắm 20% thông qua Iris Crossing LLC và phụ trách thiết kế, xây dựng, vận hành, bảo lãnh cho dự án
• Cấu trúc này được thiết kế để Meta gánh toàn bộ trách nhiệm kinh tế nhưng vẫn tránh hợp nhất trên sổ sách kế toán
  • Báo cáo mô tả điều này là “ổn định bề ngoài (Superficially Stable)”

Cấu trúc dự án và huy động vốn

• Dự án là việc xây dựng khuôn viên trung tâm dữ liệu hyperscale công suất 2.064GW tại Richland Parish, Louisiana
  • Gồm tổng cộng 9 trung tâm dữ liệu và 2 tòa nhà hỗ trợ, với tổng kế hoạch vốn là 28,79 tỷ USD
• Cấu trúc huy động vốn
  • Beignet huy động 27,3 tỷ USD bằng phát hành trái phiếu
  • 2,45 tỷ USD vốn góp hoãn lại từ quỹ Blue Owl
  • 1,16 tỷ USD thu nhập lãi từ vốn vay được sử dụng như vốn góp
• Thông qua cấu trúc tuần hoàn này, lãi vay tự thân được coi là vốn góp, đáp ứng yêu cầu vốn mà không cần dòng tiền thực chất đổ vào

Trách nhiệm kinh tế của Meta và cấu trúc không hợp nhất

• Meta ký 11 hợp đồng thuê triple-net thông qua Pelican Leap LLC
  • Sau kỳ thuê ban đầu 4 năm, có 4 lần gia hạn tùy chọn, tối đa kéo dài đến 20 năm
  • Meta chịu mọi chi phí như tiền thuê, chi phí vận hành, thuế, bảo hiểm, bảo trì
• Meta cũng chịu trách nhiệm cho chi phí xây dựng vượt dự toán (trên 105% ngân sách), bảo lãnh tiền thuê, và bảo lãnh giá trị còn lại (RVG)
  • RVG yêu cầu Meta thanh toán phần chênh lệch nếu giá trị tài sản giảm xuống dưới mức giá trị được bảo đảm
• Dù vậy, Meta vẫn cho rằng mình không kiểm soát liên doanh, nên được xử lý là không hợp nhất (off-balance) theo US GAAP

Lập luận kế toán và quyền kiểm soát

• JVCo được phân loại là thực thể lợi ích biến đổi (VIE), trong đó vốn chịu rủi ro chỉ mang tính hình thức còn rủi ro kinh tế tập trung vào Meta
• Về kế toán, việc hợp nhất được yêu cầu khi bên thụ hưởng chính (primary beneficiary) nắm cả quyền kiểm soát lẫn lợi ích/lỗ của thực thể, nhưng Meta phủ nhận điều này
• Báo cáo chỉ ra rằng dù Meta nắm quyền quyết định về thiết kế, vận hành, tài trợ, bảo lãnh và gia hạn, công ty vẫn không bị xem là bên kiểm soát theo kế toán
• Cụm từ “hình học của cấu trúc pháp lý được ưu tiên hơn thực chất kinh tế” được dùng để châm biếm cách diễn giải hình thức của quy định kế toán

Chi tiết cấu trúc thuê và bảo lãnh

• Tiền thuê được cố định trong 19 tháng đầu, sau đó biến động theo mức tiêu thụ điện, đồng thời duy trì DSCR tối thiểu 1,12
• Meta bảo lãnh mọi nghĩa vụ thuê nhưng cho rằng khả năng gia hạn “không đủ chắc chắn một cách hợp lý” theo chuẩn mực kế toán
• RVG yêu cầu giá trị tài sản tại mỗi thời điểm kết thúc hợp đồng phải cao hơn hoặc bằng giá trị được bảo đảm, nếu thiếu Meta sẽ bù phần chênh lệch
• Cấu trúc này cho phép Meta xử lý kế toán như chỉ thuê chắc chắn 4 năm, dù cơ sở hạ tầng này được dùng trong 20 năm, từ đó né ghi nhận nợ phải trả
• Báo cáo gọi đây là “bất hòa nhận thức được chứng khoán hóa (collateralized cognitive dissonance)”

Các điểm mạnh chính

• Xếp hạng tín dụng của Meta (AA-/Stable) là yếu tố ổn định cốt lõi của toàn bộ cấu trúc
• Mô hình dòng tiền phẳng với DSCR 1,12, chuyển rủi ro vượt chi phí xây dựng, bảo lãnh RVG, và không có KPI vận hành giúp duy trì xếp hạng tín dụng
• Do Meta gánh mọi rủi ro, mức bảo vệ cho trái chủ được tăng cường, nhưng nợ kế toán lại không phản ánh trên Meta

Các rủi ro chính

• Phụ thuộc vào off-balance: nếu chuẩn mực kế toán thay đổi, Meta có thể phải ghi nhận lại 27 tỷ USD tài sản và nợ phải trả
• Rủi ro tập trung: phụ thuộc vào một bên thuê duy nhất (Meta) và một ngành duy nhất (trung tâm dữ liệu AI)
• Bất định về giá trị còn lại: thị trường tương lai có thể thiếu thanh khoản cho các trung tâm dữ liệu quy mô lớn
• Thiên tai và độ phức tạp cấu trúc: có các rủi ro như bão và hạn chế dòng tiền do cấu trúc nhiều tầng

Triển vọng (Outlook)

• Được đánh giá là “ổn định bề ngoài (Superficially Stable)”
  • Chừng nào Meta còn tiếp tục chi trả mọi chi phí và chuẩn mực kế toán không thay đổi, cấu trúc này có thể được duy trì
  • Xếp hạng có thể bị hạ nếu xếp hạng tín dụng của Meta giảm, DSCR suy yếu, hoặc bảo lãnh bị yếu đi
  • Việc nâng hạng được mô tả là khó xảy ra vì “đã đang thực hiện phép màu rồi”

Miễn trừ trách nhiệm và giới hạn

• Báo cáo được lập ra từ việc xem xét lặp lại tài liệu do Meta cung cấp mà không có thẩm định hay xác minh thực chất
• FSG LLC không bảo đảm về tính chính xác, đầy đủ hay hợp pháp của phân tích
• Văn bản nêu rõ nhà đầu tư, cơ quan quản lý và độc giả có đạo đức không nên tin cậy vào báo cáo này
• Việc chấm hạng được châm biếm là dựa trên “dòng tiền chiết khấu, điệu nhảy diễn giải, và những con số dễ chịu của CFO Meta”

---

[GN⁺]

Ý kiến trên Hacker News

• Tôi nghĩ điểm mấu chốt là Meta đã cố ý loại trừ kịch bản nhu cầu trung tâm dữ liệu sụp đổ
  Có ý kiến chỉ trích đây là một “cấu trúc giả” để Meta giấu nợ trong LLC nhằm giữ xếp hạng tín dụng, nhưng trên thực tế cấu trúc này cũng có thể đóng vai trò lá chắn rủi ro, qua đó việc duy trì xếp hạng tín dụng có thể được xem là hợp lý

  • Nhưng cuối cùng vẫn phải có ai đó trả khoản nợ đó, và theo tôi hiểu thì nếu Meta không tìm được bên thuê mới, rốt cuộc họ sẽ phải gánh nghĩa vụ thanh toán

• Trong quảng cáo TV đang phát gần đây, Meta nhấn mạnh câu chuyện “trung tâm dữ liệu đã cứu sống kinh tế địa phương”, nhưng nếu cơ sở đó không thực sự do Meta sở hữu thì tính mỉa mai của việc tẩy trắng thương hiệu là rất lớn

  • Có thể xem vị trí các trung tâm dữ liệu được quảng cáo là “nơi làm việc nhộn nhịp” trên Google Maps, một số địa điểm khác, ở đây, và ở đây
    Thực tế mỗi cơ sở chỉ tuyển khoảng 100 người, nên gộp cả ba nơi lại cũng chỉ tương đương số việc làm của một cửa hàng Walmart
  • Ban đầu tôi tưởng là phóng đại, nhưng sau khi xem quảng cáo thật trên YouTube thì đúng là trường hợp ở Altoona, bang Iowa
    Họ nhấn mạnh chuyện phục hưng cộng đồng, nhưng bãi đỗ xe chỉ có chừng 30 chỗ và trên trang tuyển dụng của Meta thì thậm chí không có vị trí trống nào

• Theo bài của The Information được Matt Levine trích dẫn, trái phiếu của trung tâm dữ liệu Hyperion có lãi suất cao hơn trái phiếu doanh nghiệp Meta 1% và mang lợi suất ở mức junk bond
  Thị trường không tin vào bảo lãnh của Meta ở mức ngang với trái phiếu doanh nghiệp thông thường, và Meta chấp nhận trả lãi cao hơn

  • Nếu số trái phiếu này là đợt phát hành 144A thì thanh khoản có thể thấp
    Dù vậy, tất cả các bên đều hiểu tình hình và hiện tại đây vẫn là một cấu trúc có lợi cho cả đôi bên

• Tôi đã dùng ChatGPT để tóm tắt nội dung bài báo
  Meta đang xây một khuôn viên trung tâm dữ liệu AI trị giá 28 tỷ USD ở Louisiana, nhưng không đứng nợ trực tiếp mà huy động vốn thông qua Beignet Investor LLC
  Về mặt kế toán, thực thể này được xử lý là một pháp nhân riêng mà Meta không kiểm soát, nên vẫn nằm ở dạng nợ ngoài bảng cân đối kế toán (off-balance-sheet)
  Nhưng về thực chất, cấu trúc này khiến Meta phải chịu trách nhiệm cho toàn bộ thiết kế, chi phí vượt dự toán, tiền thuê và cả giá trị còn lại

  • Nếu LLC phá sản thì tôi muốn biết liệu Meta có phải trả cho ngân hàng hay có thể mua lại tài sản với giá rẻ
  • Tôi không hiểu vì sao Beignet giao Meta thi công mà lại không trả chi phí
  • Không nên chỉ nhìn vào lợi ích Meta có được, mà còn phải nghĩ đến những trường hợp như Walmart dùng cấu trúc bên thứ ba để né tránh trách nhiệm pháp lý
  • Nhiều người khen bản tóm tắt này tốt, nhưng cốt lõi là Meta đã tạo ra “khoản nợ được đóng gói” để giữ xếp hạng tín dụng
    Bài của Levine (liên kết) rõ ràng hơn nhiều
  • Trước đây cũng đã có câu hỏi tương tự (thảo luận HN), và lý do Meta không muốn chứng khoán hóa tài sản có thể là để tránh tạo ra nhà đầu tư ưu tiên
    Ngoài ra họ cũng có thể muốn đẩy rủi ro khấu hao GPU ra bên ngoài và nhanh chóng tận dụng dòng vốn từ thị trường tín dụng tư nhân

• Giải thích tốt hơn có trong bài Forbes và bài WSJ

  • Forbes nói rằng “để được phân loại là operating lease thì Meta phải chịu lỗ hoặc có quyền hưởng lợi”, nhưng lập luận này có vẻ bị ngược

• Câu “Nó được cho phép vì những người cho phép nó đã cho phép nó” thật ấn tượng
  Đây chính là nguyên nhân gốc rễ của khủng hoảng tài chính 2008

  • Khi đó, các sản phẩm cấu trúc hóa nợ dưới chuẩn được xếp hạng AAA thực tế nguy hiểm hơn nhiều so với vẻ ngoài
    Meta có tín nhiệm cao và cũng đưa ra bảo lãnh nên tình huống có khác, nhưng nguyên lý thì tương tự
  • Rốt cuộc bài học của năm 2008 là chẳng có ai bị trừng phạt
    Đến năm 2024 người ta vẫn lặp lại cùng một thái độ, và chừng nào chưa có chế tài thực chất thì hành vi đó sẽ còn tiếp diễn

• Trích dẫn trong bài đã lột tả rất đúng trọng tâm
  “Về thực chất, điều này tương đương việc Meta vay 27,3 tỷ USD để xây khuôn viên của riêng mình, nhưng đã khéo léo lợi dụng quy định kế toán để giấu khoản nợ đó đi”
  “Theo cách diễn giải kế toán hiện tại, Meta có thể để khoảng 27 tỷ USD tài sản và nợ ở ngoài sổ sách mà vẫn giữ nguyên mức hỗ trợ kinh tế”

• Trên blog của Matt Levine (liên kết) chuyện này cũng đã được nhắc đến, nhưng

  • Điều thú vị là ngay cả khi không phải bí mật, một cấu trúc vận hành công khai như vậy vẫn còn hiệu lực
  • Nếu đúng là “chuyện ai cũng biết rồi” thì đáng ra nên tìm và trích lại các thảo luận HN trước đó

• Trung tâm dữ liệu trong bài là một khuôn viên hyperscale công suất 2.064GW, cỡ khoảng 1/10 đập Tam Hiệp
  Với quy mô này thì có lẽ cũng phải tính đến việc xây thêm nhà máy điện
  Tôi cũng tò mò liệu gói tài trợ này có bao gồm khoản trả trước chi phí điện để dòng tiền chảy sang tài trợ xây nhà máy điện hay không

  • Thực tế đúng là thường diễn ra như vậy. Các công ty hyperscale không trực tiếp tham gia kinh doanh điện lực
  • Nhưng toàn bộ dự án vẫn cho cảm giác giống truyện cổ tích hơn là thực tế
  • Nhân tiện, 1/3 Gorges Dam thực ra là 1/9 quy mô của đập Tam Hiệp