Khoản nợ ngoài bảng cân đối khổng lồ mà các công ty AI muốn che giấu

• Nikkei Asia ước tính Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta và Oracle đang nắm giữ 1,65 nghìn tỷ USD nợ ngoài bảng cân đối phát sinh trong quá trình đầu tư vào các trung tâm dữ liệu AI, không được ghi nhận trên bảng cân đối kế toán
• Con số này còn lớn hơn 1,35 nghìn tỷ USD nợ mà 5 công ty chính thức báo cáo trong tài liệu tài chính quý gần nhất, riêng nợ ngoài bảng cân đối của Meta vào khoảng 420 tỷ USD
• Các công ty sử dụng công ty có mục đích đặc biệt (SPV) như các công ty con tách biệt về mặt pháp lý và các cấu trúc tài chính ngoài bảng cân đối để làm cho gánh nợ trên báo cáo tài chính có vẻ thấp hơn
• Các trung tâm dữ liệu phục vụ những mô hình AI tiêu tốn nhiều tài nguyên cần lượng vốn khổng lồ, nhưng huy động bằng cách phát hành cổ phiếu mới có thể dẫn đến pha loãng cổ phần và suy giảm niềm tin của nhà đầu tư
• Nếu nhu cầu AI không tăng đủ để biện minh cho đầu tư trung tâm dữ liệu hoặc bong bóng vỡ, khoản nợ ẩn lớn hơn báo cáo tài chính chính thức có thể làm gia tăng mức độ mong manh của doanh nghiệp

---

Nợ đầu tư AI được chuyển ra ngoài bảng cân đối

• Cuộc điều tra của Nikkei Asia ước tính tổng nợ ngoài bảng cân đối của Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta và Oracle là 1,65 nghìn tỷ USD
  • Khoản nợ mà 5 công ty chính thức báo cáo trong quý gần nhất là 1,35 nghìn tỷ USD
  • Nợ ngoài bảng cân đối của Meta được ước tính vào khoảng 420 tỷ USD
• Để vận hành các mô hình AI ngày càng phức tạp và tiêu tốn nhiều tài nguyên, cần đầu tư hàng tỷ USD vào các trung tâm dữ liệu quy mô lớn, và khoản nợ chống đỡ cho chúng cũng tăng theo

Tài trợ ngoài bảng cân đối thông qua công ty có mục đích đặc biệt

• Khi sử dụng công ty có mục đích đặc biệt (SPV) như các công ty con độc lập về mặt pháp lý, có thể cấu trúc để khoản nợ liên quan không xuất hiện trực tiếp trên bảng cân đối kế toán của công ty mẹ
• Cách hạch toán này có thể khiến tình hình tài chính chính thức của doanh nghiệp trông lành mạnh hơn thực tế
• Chuyên gia tư vấn kế toán Tom Selling đánh giá rằng cách hạch toán này đang trở nên phổ biến, và sẽ nguy hiểm khi doanh nghiệp dùng nó để chống đỡ một cấu trúc tài chính mong manh

Cấu trúc kế toán gợi nhớ đến Enron

• Cấu trúc nợ ngoài bảng cân đối đang được so sánh với Enron sụp đổ năm 2001, công ty từng che giấu các khoản nợ tương tự thông qua những công ty ma
• Trọng tâm của so sánh nằm ở cấu trúc kế toán gồm công ty có mục đích đặc biệt và tài trợ ngoài bảng cân đối, chứ không khẳng định các công ty này sẽ đi đến kết cục như Enron

Gánh nặng đầu tư trung tâm dữ liệu và huy động vốn

• Các tập đoàn công nghệ lớn muốn duy trì cuộc đua AI đang đầu tư dài hạn những khoản tiền khổng lồ vào việc xây dựng trung tâm dữ liệu quy mô lớn, nhưng khả năng hiện thực hóa lợi nhuận đầu tư vẫn chưa chắc chắn
• Một số công ty đang phát hành cổ phiếu mới để có thêm nguồn vốn
  • Việc phát hành cổ phiếu mới có thể làm pha loãng tỷ lệ sở hữu của cổ đông hiện hữu
  • Nó cũng có thể dẫn tới suy giảm niềm tin của nhà đầu tư

Bong bóng AI có thể phơi bày sự mong manh tài chính

• Các chuyên gia cảnh báo về bong bóng AI dựa trên khoảng cách giữa định giá doanh nghiệp và mức lợi nhuận tương đối thấp
• Ước tính nợ ngoài bảng cân đối làm gia tăng lo ngại rằng tình hình tài chính của các công ty có thể nghiêm trọng hơn những gì thể hiện trên bảng cân đối kế toán chính thức
• Nếu bong bóng AI vỡ hoặc nhu cầu của ngành không tăng đủ để biện minh cho việc xây dựng trung tâm dữ liệu, mức độ mong manh của các công ty đang gánh khoản đầu tư và nợ khổng lồ có thể còn tăng mạnh hơn
• Trong 5 công ty mà Nikkei phân tích, 4 công ty dự kiến sẽ công bố kết quả kinh doanh quý 2 trong vài ngày hoặc vài tuần tới

[GN⁺]

Ý kiến Hacker News

• Sẽ ổn nếu khoản nợ này không bị chuyển sang các công ty bảo hiểm nhân thọ và quỹ hưu trí, nhưng tín dụng tư nhân đang thâu tóm một số công ty bảo hiểm nhân thọ và đẩy gánh nợ sang đó. Nếu họ sụp đổ thì sẽ trở thành vấn đề của tất cả mọi người
  IMF cũng cho rằng mức độ tiếp xúc cao với tín dụng tư nhân của các công ty bảo hiểm chịu ảnh hưởng của quỹ đầu tư tư nhân và một số quỹ hưu trí có thể đe dọa ổn định tài chính. Các công ty bảo hiểm do quỹ đầu tư tư nhân kiểm soát đã tăng trưởng mạnh trong thời gian gần đây, và tỷ trọng đầu tư kém thanh khoản cũng cao hơn nhiều so với các công ty bảo hiểm khác
  https://www.imf.org/-/media/files/publications/gfsr/2024/apr...
  https://www.imf.org/-/media/files/publications/gfsr/2024/apr...

  • Xét theo tỷ trọng của các công ty này trong S&P thì chẳng phải vấn đề đã tồn tại rồi sao? Chúng chiếm tỷ trọng rất lớn trong 401(k) của vô số người Mỹ, nên nếu giá cổ phiếu giảm 40~50% và kéo cả thị trường đi xuống thì người nghỉ hưu sẽ chịu thiệt hại nặng
  • Không hề có khả năng chế độ tài phiệt đầu sỏ hiện đại lại không chuyển tổn thất sang công chúng nói chung
  • Chuyện đó đã xảy ra rồi: https://finance.yahoo.com/markets/stocks/articles/michael-bu...
  • Nợ có thứ tự ưu tiên thanh toán cao hơn vốn. Nếu khoản gốc của tín dụng tư nhân bị cắt giảm thì vốn đã bị xóa sạch từ trước đó rồi, nên tới thời điểm ấy nó hẳn đã là vấn đề của mọi người trong một thời gian
  • Đòn bẩy cao về bản chất làm giảm độ ổn định của hệ thống, nên khó mà đồng ý

• Có thật là gây sốc khi một công ty doanh thu hàng năm 200 tỷ USD, EBITDA 100 tỷ USD lại có 420 tỷ USD nợ ngoài bảng cân đối kế toán? Với ngành khác thì đây là mức nợ hoàn toàn bình thường, chỉ là trông khác thường vì ta đã quen với hình ảnh công ty công nghệ tích trữ tiền mặt

  • Giá trị của các công ty này được định giá dựa trên giả định là họ có ít nợ. 420 tỷ USD là quy mô đủ để làm thay đổi giá cổ phiếu ít nhất 10~20%, và nếu họ còn định vay thêm 400 tỷ USD nữa thì phải nhìn nhận một cách hoài nghi
    Nếu doanh thu 50 tỷ USD đến từ chi tiêu đi vay của công ty khác thì vấn đề sẽ lớn hơn nhiều
  • Giống như Bob chi 5 USD cho ly nước chanh của Alice, rồi Alice·Jack·Jill quay vòng tiền để mua chanh, gỗ, tiền thuê, thuốc trừ sâu và nước chanh của nhau. Trong kiểu giao dịch tuần hoàn này, chi tiêu tăng lên còn lợi nhuận giảm xuống, mà ngay cả cái cây tiền phía sau cũng sắp chết
  • Tác giả không có kinh nghiệm tài chính, và trang đó biết rằng các bài viết phản AI kéo được nhiều traffic. Giờ cả trang đầy những tiêu đề câu view bi quan
  • Cách nói doanh thu 200 tỷ USD và EBITDA 100 tỷ USD rốt cuộc chỉ là cách tô vẽ vui vẻ cho sự thật rằng họ không kiếm được lợi nhuận và đang mất hàng tỷ USD mỗi năm
  • Trước đây người ta từng chỉ trích các tập đoàn lớn vì tích tiền mà không đầu tư

• Có thật họ đang cố giấu khoản nợ này không? Việc nhiều công ty huy động vốn bằng nợ và trái phiếu là chuyện ai cũng biết. Việc khoản nợ không hiện ở nơi tác giả muốn chỉ là vấn đề về định dạng báo cáo, chứ không phải nỗ lực che giấu

  • Điểm mấu chốt là nó không xuất hiện trong công bố tài chính tiêu chuẩn. Đọc báo cáo thường niên của các công ty này cũng không thấy, mà phải bỏ thêm công sức riêng
    Không bất hợp pháp, nhưng thuộc dạng kỹ thuật kế toán CFO cao cấp
  • Nếu không quan trọng thì chẳng có lý do gì phải qua quy trình phức tạp chỉ để đưa khoản nợ ra khỏi bảng cân đối kế toán
    Ngay trước khủng hoảng tài chính 2008, việc đóng gói các khoản vay xấu để che giấu rủi ro đầu tư cũng là nguyên nhân lớn tạo nên bong bóng. Không rõ hiện tại có giống vậy không, nhưng kiểu kế toán khôn khéo để giấu nợ có thể dẫn tới định giá sai tài sản và thảm họa
  • Enron chẳng phải cũng có thể được mô tả theo cách đó sao? Nợ vẫn tồn tại, nên chỉ cần “đơn giản” đi tìm ở những nơi như Raptor II là được
  • Hiện tượng này là một phản ví dụ thú vị cho giả thuyết thị trường hiệu quả. Khoản nợ này đã được công khai trên truyền thông lớn và mọi nhà đầu tư nghiêm túc đều biết, nhưng nếu đưa thẳng lên bảng cân đối kế toán thì giá cổ phiếu có thể giảm mạnh và bị giám sát thêm, nên các công ty vẫn tiếp tục dùng cách này
    Giống như doanh thu đẩy kỳ hay channel stuffing, dù ai cũng biết và ai cũng biết rằng mọi người đều biết, nó vẫn có tác dụng. Trong thời đại chỉ một tiêu đề có AI là có thể làm dịch chuyển hàng triệu USD, thật khó tin thị trường lại biết chuyện này mà không phản ứng
    Nguyên nhân có thể là việc các quỹ hưu trí ngày càng đầu tư quỹ chỉ số theo kiểu máy móc và kỹ thuật tài chính lợi dụng điều đó, hoặc cũng có thể là những AI ngốc nghếch chỉ nhìn con số đơn giản đang được kết nối với thị trường, nhưng chưa chắc chắn
  • Khoản nợ này đã được báo chí đưa tin rộng rãi, và các công ty như Meta riêng năm 2025 đã đạt doanh thu 200 tỷ USD. Việc các công ty có tiềm lực tài chính rất mạnh đầu tư chẳng phải lại là điều tốt sao?

• Có phải đây là lý do Trung Quốc đang thúc đẩy mô hình open-weight? Nếu chất lượng của các mô hình này trở nên tương đương với các mô hình độc quyền, tôi nghĩ thị trường chứng khoán Mỹ có thể lao dốc rất nhanh

• Nếu Meta đã chất đống khoảng 420 tỷ USD nợ ngoài bảng cân đối kế toán, thì đây chẳng phải thực chất là một khoản đầu tư đánh cược sự tồn vong của công ty sao?

  • Họ có 82 tỷ USD tiền mặt và 22 tỷ USD lợi nhuận hàng năm, nên ngay cả khi nhu cầu AI chững lại thì vẫn đủ sức gánh cả gốc lẫn lãi trong một thời gian, vì thế khó xem đây là khủng hoảng sống còn hoàn toàn

• Nếu bàn về kế toán đáng ngờ của các công ty công nghệ lớn, thì vấn đề lớn hơn nợ ngoài bảng cân đối có thể là việc khấu hao quá chậm các tài sản như trung tâm dữ liệu và CPU·GPU, dẫn đến ghi nhận lợi nhuận cao hơn thực tế
  Theo ước tính, lợi nhuận có thể bị thổi phồng lên hàng chục phần trăm. Tuy vậy, đây chỉ là việc ghi nhận lợi nhuận sớm hơn; máy chủ cuối cùng vẫn phải khấu hao, nên đến lúc nào đó sổ sách cũng sẽ phải bắt kịp thực tế
  https://deepquarry.substack.com/p/depreciation-of-gpus-betwe...
  https://www.ft.com/content/0dbfe94f-2136-432c-b075-4587092de...
  Michael “The Big Short” Burry cũng cho rằng nếu cố ý kéo dài tuổi thọ hữu ích của tài sản để giảm chi phí khấu hao thì lợi nhuận sẽ bị thổi phồng, và đây là một trong những thủ đoạn gian lận phổ biến thời nay
  https://x.com/michaeljburry/status/1987918650104283372

  • Đối tượng được bàn ở đây không phải hyperscaler mà là kế toán của các công ty công nghệ lớn

• Lập luận kiểu “không phải vấn đề vì nó không phải vấn đề” không phải là cơ sở đủ thuyết phục

  • Meta tạo ra 60 tỷ USD lợi nhuận mỗi năm nhưng tổ chức lại quá cồng kềnh. Khoản nợ 420 tỷ USD thực tế vẫn có thể gánh nổi, và những công ty thực sự có vấn đề chỉ là Oracle và SpaceX
  • Nghe giống kiểu lý lẽ “rốt cuộc cũng đã tìm ra nên không phải là giấu giếm. Giờ đừng soi báo cáo tài chính quá kỹ nữa”

• Giá như bài viết có những dữ kiện cụ thể và thực chất hơn

  • Đây là bài chỉ chuyển tải rất hời hợt kết luận của một bài báo trả phí: https://asia.nikkei.com/business/technology/five-us-tech-gia...
  • Tôi đếm 27 bài trên trang đầu của Futurism, và ngoài hai bài ra thì tất cả đều có nội dung kiểu “AI xấu” hoặc “Elon xấu”. Ngay cả ngoại lệ cũng là bài về Trump bị tiêu chảy và rau diếp của Whole Foods, nên về thực chất đây là nội dung doomscroll cấp độ BuzzFeed
  • Ít nhất cũng cần có bảng so sánh nợ trên sổ sách và nợ ngoài bảng cân đối của 5 công ty hàng đầu đang phát triển AI

• Nếu đang gần nghỉ hưu và có thể quản lý lương hưu một cách chi tiết, tôi sẽ giảm tỷ trọng cổ phiếu công nghệ để đa dạng hóa và cũng giữ sẵn tiền mặt cần dùng ngay. Nếu sự sụp đổ bắt đầu, có thể sẽ không có nhiều thời gian để phản ứng, nên nên tránh phơi nhiễm quá mức với Nasdaq 100, dù ngay trong đó vẫn có thể chọn ra các công ty tương đối an toàn trước rủi ro AI
  Việc thực sự khó là xác định khoản nợ này đang ẩn ở đâu

  • Vấn đề là phần lớn lợi nhuận đến từ Nasdaq 100, và ngay cả khi cú sụp đổ xảy ra thì có thể mất hơn 3 năm, hoặc cũng có thể không bao giờ xảy ra
    Nếu đã đến tuổi nghỉ hưu thì giảm tỷ trọng là hợp lý, nhưng nếu còn trẻ và muốn tối đa hóa tăng trưởng danh mục, thì chưa rõ chiến lược phi công nghệ có thực sự mang lại lợi nhuận cao hơn hay không

• Bài này dường như đang nhầm lẫn giữa các công ty công nghệ lớn đang hốt bạc với các startup AI như OpenAI·Anthropic
  Bài bắt đầu bằng các thực hành kế toán của Meta·Microsoft·Alphabet, nhưng những công ty này không phải là nhà xây bằng lá bài và đang kiếm đủ tiền. Sau đó, bài lặng lẽ chuyển sang cảnh báo bong bóng AI bằng cách nêu khoảng cách giữa định giá doanh nghiệp và lợi nhuận ít ỏi
  Nhà phân tích được trích dẫn vốn đang nói về kế toán của các tập đoàn khổng lồ, nhưng cách triển khai dường như dẫn dắt người đọc áp dụng logic “ngôi nhà bằng lá bài” đó sang các startup