Hào lũy quan trọng hơn biên lợi nhuận gộp: Bản xem xét lại

• Sau khi bước vào kỷ nguyên AI, tầm quan trọng của khả năng phòng thủ (hào lũy, Moat) càng tăng, và đã xuất hiện xu hướng cho thấy khó có thể đánh giá chất lượng doanh nghiệp chỉ dựa vào biên lợi nhuận gộp (Gross Margin) cao
• Các hào lũy truyền thống như hiệu ứng mạng lưới, lợi thế kinh tế theo quy mô, thương hiệu, chi phí chuyển đổi, công nghệ/dữ liệu độc quyền vẫn là những moat mạnh nhất, với các ví dụ tiêu biểu như ChatGPT, Waymo, Flock Safety và Anduril
• Khi các công cụ AI giúp tăng tốc phát triển sản phẩm, giành được đà tăng trưởng trở thành điều kiện tiên quyết để xây dựng moat
• Biên lợi nhuận gộp cao đôi khi lại có thể là tín hiệu cho thấy thiếu tính năng AI, nên cách diễn giải chỉ số này đang thay đổi
• Các công ty triển vọng trong tương lai có khả năng sẽ đi theo hướng tạo ra sản phẩm được yêu thích bằng năng lực thực thi nhanh, rồi xây dựng hào lũy bền vững trên nền tảng đó

---

Xem xét lại bài viết gốc năm 2020 cho phù hợp với hiện tại

Vấn đề của tư duy lấy biên lợi nhuận gộp làm trung tâm

• Trong giai đoạn 2019~2020, đã xuất hiện hiện tượng phân cực khi chỉ các công ty có biên lợi nhuận gộp cao mới nhận được sự chú ý của thị trường
  • Biên lợi nhuận gộp cao mang lại dư địa để đầu tư vào tăng trưởng và phát triển sản phẩm
  • Biên lợi nhuận gộp cao có xu hướng dẫn tới biên dòng tiền cao, và trong thời kỳ mà câu hỏi cốt lõi là “còn bao nhiêu runway”, tiền mặt là yếu tố quan trọng nhất
  • Các công ty có biên lợi nhuận gộp cao thường được định giá ở bội số doanh thu (revenue multiple) cao hơn các công ty có biên lợi nhuận gộp thấp
• Tuy nhiên, bản chất của giá trị doanh nghiệp là khả năng phòng thủ (Defensibility), và khả năng phòng thủ bắt nguồn từ hào lũy (Moat)
  • Biên lợi nhuận gộp cao có thể phản ánh một moat, nhưng bản thân nó không phải là moat
  • Với các công ty có biên lợi nhuận gộp thấp, do ít dư địa để đầu tư vào sales, marketing hay R&D hơn, họ cần tập trung vào moat nhiều hơn nữa
• Ngay cả với biên lợi nhuận gộp thấp, nếu có moat mạnh thì vẫn có thể tạo ra dòng tiền cao trong dài hạn
  • Apple có biên lợi nhuận gộp 38%, chỉ bằng khoảng một nửa so với nhiều công ty phần mềm, nhưng vẫn là một trong những doanh nghiệp có giá trị cao nhất trên các sàn giao dịch lớn
  • Walmart, Home Depot, Disney, Netflix, Nike, Starbucks, Raytheon, Lockheed Martin và nhiều công ty giá trị nhất khác đều có biên lợi nhuận gộp thấp
  • Những công ty mang tính biểu tượng thế hệ tiếp theo có thể sẽ được công nghệ hỗ trợ nhiều hơn (tech-enabled), nhưng nhiều khả năng vẫn có biên lợi nhuận gộp thấp hơn phần mềm truyền thống

Bốn loại hào lũy

• Có thể kể ra bốn loại moat tiêu biểu là lợi thế kinh tế theo quy mô, công nghệ khác biệt rõ rệt, hiệu ứng mạng lưới và sức mạnh thương hiệu trực tiếp

• 1. Economies of Scale (lợi thế kinh tế theo quy mô)

  • Đây là lợi thế chi phí nhờ gia tăng sản lượng
  • Mạng lưới logistics của Amazon là ví dụ điển hình; mạng lưới bảo dưỡng xe của Carvana cũng cho phép quản lý phương tiện với chi phí thấp hơn so với đối thủ
  • Câu hỏi cốt lõi: Chi phí trên mỗi đơn vị có thấp hơn đối thủ một cách bền vững và có thể phòng thủ được không?
  • Các startup ở giai đoạn đầu và tăng trưởng hiếm khi đạt được quy mô như vậy
  • Câu hỏi thay thế: Chi phí trên mỗi đơn vị có được cải thiện mà không làm xấu đi unit economics không?
    • Ví dụ: có thể tăng quy mô bằng quảng cáo trả phí để đạt lợi thế quy mô, nhưng chi tiêu quảng cáo quá mức có thể khiến unit economics bị lỗ
  • Dấu hiệu của lợi thế kinh tế theo quy mô: liệu có con đường rõ ràng để giành được quyền lực đàm phán với nhà cung cấp và/hoặc người mua hay không
  • Trường hợp Spotify: trước đây các hãng thu âm thường áp đặt những điều khoản nhất định lên các dịch vụ streaming, nhưng nếu cơ sở người dùng khổng lồ của Spotify tiếp tục tăng thị phần thì tương quan đàm phán có thể đảo chiều, giúp công ty có được lợi thế kinh tế khác biệt rõ rệt so với đối thủ

• 2. Meaningfully Differentiated Technology (công nghệ khác biệt có ý nghĩa)

  • Hầu hết doanh nghiệp đều tin rằng mình có công nghệ khác biệt, nhưng để trở thành hào lũy thực sự thì nó phải khác biệt theo cách quan trọng
  • Công nghệ khác biệt cho phép định giá premium và giảm chi phí sales & marketing (vì sản phẩm “tự bán được”)
  • Khách hàng cũng có xu hướng bị khóa chặt hơn do tồn tại chi phí chuyển đổi được cảm nhận khi phải chuyển sang một giải pháp công nghệ kém hơn
  • Chỉ dấu moat 1: có sở hữu tài sản trí tuệ (ví dụ bằng sáng chế) đủ để bảo vệ lợi thế trong nhiều năm hay không
  • Chỉ dấu moat 2: pricing power — khách hàng có sẵn sàng trả giá cao hơn sản phẩm khác hay không
  • Cách xác nhận qua phỏng vấn khách hàng: khách có nói rằng “không ai có thể theo kịp sản phẩm của bạn”, “chúng tôi sẵn sàng trả giá cao hơn”, hay “không nơi nào có năng lực tiếp tục phát triển như công ty bạn” hay không
  • Trường hợp Anduril: lý do các quan chức chính phủ chọn Anduril là vì nền tảng sensor fusion và machine vision của họ khác với các nhà thầu quốc phòng khác, vốn khó có khả năng tuyển và giữ được nhân tài để xây dựng công nghệ tương tự

• 3. Network Effects (hiệu ứng mạng lưới)

  • Đây là hiện tượng sản phẩm hoặc dịch vụ trở nên có giá trị hơn khi số lượng người dùng tăng lên, tạo ra hiệu ứng flywheel cho tăng trưởng
  • Dù có biên lợi nhuận gộp thấp, các marketplace Internet như Lyft hay Uber vẫn tận dụng hiệu ứng mạng lưới để xây dựng tăng trưởng tự nhiên, chi phí chuyển đổi cao hơn và doanh nghiệp ở quy mô lớn
  • Chỉ dấu hiệu ứng mạng lưới 1: khi số người dùng tăng, mức độ tương tác (ví dụ DAU/MAU) có được cải thiện hay không
  • Chỉ dấu hiệu ứng mạng lưới 2: có xuất hiện tăng trưởng tự nhiên về share of wallet ở cả phía cung và phía cầu hay không
  • Ở các startup giao hàng tạp hóa và giao đồ ăn nhà hàng, thị trường càng dày đặc thì mức độ tương tác của người dùng và dollar retention càng cao
  • Khi hiệu ứng mạng lưới bắt đầu bám rễ, thường xuất hiện mô hình doanh thu tăng theo cấp số nhân theo thời gian

• 4. Direct Brand Power (sức mạnh thương hiệu trực tiếp)

  • Khi tỷ lệ doanh thu có thể chi cho outbound sales hay marketing trả phí bị hạn chế, điều này có thể được bù đắp bằng thương hiệu mạnh
  • Thương hiệu mạnh giúp tạo ra giới thiệu truyền miệng, lượng người hâm mộ cuồng nhiệt và direct traffic
  • Các ví dụ LaCroix, Hint Water, Bevi: truyền miệng lan rất nhanh và trở thành món phải có trong mọi căn bếp văn phòng
  • Xây dựng thương hiệu cần thời gian, sự tập trung và vốn, nhưng có giá trị dài hạn và vẫn hiệu quả trong tương lai
  • Chỉ dấu sức mạnh thương hiệu 1: tăng trưởng organic và direct traffic — theo thời gian, tỷ trọng traffic và doanh thu đến từ các kênh organic/direct không trả phí có tăng lên hay không
    • Việc tận dụng kênh miễn phí làm giảm phụ thuộc vào những kênh thu hút khách hàng đắt đỏ như Google hay Facebook
  • Chỉ dấu sức mạnh thương hiệu 2: giảm CAC — chi phí để thu hút mỗi khách hàng có giảm hoặc được duy trì ổn định hay không
    • Nếu CAC trả phí được giữ nguyên hoặc giảm trong khi organic traffic tăng, thì blended CAC sẽ giảm
    • Ở giai đoạn đầu startup, CAC tăng là điều bình thường; nhưng nếu thương hiệu mạnh thúc đẩy truyền miệng, thì sau khi đạt product-market fit, CAC có thể giảm trở lại

Thay đổi trong kỷ nguyên AI

• Trong kỷ nguyên AI, hiệu ứng mạng lưới, lợi thế kinh tế theo quy mô, thương hiệu, chi phí chuyển đổi cao, công nghệ/dữ liệu độc quyền vẫn là gold standard của hào lũy
• ChatGPT của OpenAI đã xây dựng được một thương hiệu gần như đồng nghĩa với AI trong tâm trí người dùng, đồng thời đang tạo hiệu ứng mạng lưới thông qua memory, integration và collaboration
• Waymo, Flock Safety và Anduril đang xây dựng công nghệ khác biệt và IP khó sao chép
• Trong kỷ nguyên AI, có hai thay đổi đang diễn ra:
  1. Các công ty có thể thực thi nhanh hơn bao giờ hết, nên việc giành được đà tăng trưởng trở nên quan trọng hơn bao giờ hết
  2. Bản thân đà tăng trưởng không phải là moat, nhưng nó giúp giành được quyền xây moat
• Rủi ro của việc quá tập trung vào biên lợi nhuận gộp hiện nay còn lớn hơn: biên lợi nhuận gộp cao đôi khi lại có thể cho thấy sản phẩm chưa sử dụng AI, nên nó có thể không còn là tín hiệu giống như trước đây
• Những công ty tốt nhất hiện nay được kỳ vọng sẽ nhanh chóng xây dựng các sản phẩm mà mọi người sử dụng và yêu thích

Tổng hợp

• Bốn loại hào lũy ở trên không phải là danh sách đầy đủ, nhưng chúng nhắc rằng vẫn có thể xây dựng doanh nghiệp bền vững mà không cần biên lợi nhuận gộp cao
• Ngay cả với biên lợi nhuận gộp thấp, nếu sở hữu từ hai moat mạnh trở lên thì vẫn có thể tạo ra giá trị doanh nghiệp và dòng tiền lớn
• Không có một con đường cố định duy nhất để xây dựng một doanh nghiệp có giá trị và có thể phòng thủ
• Biên lợi nhuận gộp là chỉ số tiện lợi với nhà đầu tư, nhưng năng lực phòng thủ cốt lõi của doanh nghiệp được quyết định bởi những yếu tố khác
• Có thể việc đạt biên lợi nhuận gộp cao là dễ hơn, nhưng điều quan trọng là các nhà sáng lập phải mở ra con đường đúng đắn phù hợp với chính doanh nghiệp mình
• Để xây dựng một công ty bền vững, cần tư duy dài hạn về xây moat và năng lực thực thi