- JP Morgan và các ngân hàng lớn khác đã cung cấp cho OpenAI khoản tín dụng quay vòng 4 tỷ USD
- OpenAI là công ty khởi nghiệp chưa có lợi nhuận, vì vậy theo cách huy động vốn truyền thống kiểu này có rủi ro rất cao
- Với góc nhìn ngân hàng, cho vay có khả năng gây lỗ cao hơn đầu tư trung bình, nên lãi suất và xác suất vỡ nợ là yếu tố then chốt
- Tuy nhiên, lãi suất áp cho OpenAI (khoảng 5%) lại tương đương mức của các tập đoàn lớn có tình hình rất ổn định
- Trên thực tế, các ngân hàng cho vay lãi thấp vì hiệu ứng gần như Microsoft làm cổ đông chi phối và bảo lãnh ngầm
Tổng quan khoản vay 4 tỷ USD của JP Morgan và OpenAI
- Vào tháng 10/2024, OpenAI đã ký hợp đồng hạn mức tín dụng quay vòng 4 tỷ USD với JP Morgan và các ngân hàng khác
- OpenAI là công ty khởi nghiệp chưa có lợi nhuận, vì vậy những khoản vay quy mô lớn như vậy không phải chuyện thường gặp
- Nguồn vốn cho công ty tăng trưởng thường được huy động thông qua nhà đầu tư (đầu tư cổ phần)
So sánh kịch bản giữa nhà đầu tư và người cho vay
Góc nhìn của nhà đầu tư
- Khi đầu tư $1.000 vào OpenAI, tính toán lợi nhuận kỳ vọng (Expected Value, EV) như sau:
- Chi phí: $1.000
- Xác suất 90%: phá sản, thu về $0
- Xác suất 9%: tăng trưởng 10 lần, thu về $10.000
- Xác suất 1%: tăng trưởng 100 lần, thu về $100.000
- Giá trị kỳ vọng là dương, vì vậy là cấu trúc đầu tư có khả năng sinh lời về dài hạn
- Khả năng thành công không cao nên rủi ro lớn, nhưng khi phân bổ danh mục đầu tư thì vẫn có thể là chiến lược kiếm lời
Góc nhìn của người cho vay (ngân hàng)
- Với cùng điều kiện, nếu cho vay $1.000 với lãi suất 5%/năm thì:
- Xác suất 90%: phá sản, thu về $0
- Xác suất 10% (ngoài trường hợp phá sản): thu hồi gốc và lãi, tổng $1.050
- Trong trường hợp này, giá trị kỳ vọng là âm, tức là có xu hướng lỗ theo trung bình
- Để có lợi nhuận, tỷ lệ phá sản phải dưới 5%, một giả định vô cùng lạc quan
Phân tích dựa trên dữ liệu thị trường
- So sánh lãi suất thực tế (khoảng 5%) với lãi suất thị trường để xem có hợp lý không
- Ví dụ lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 1 năm khoảng 3,6%, kỳ hạn 3 tháng là 3,94% và các mức khác
- So với lãi suất trái phiếu doanh nghiệp theo hạng tín dụng công ty, lãi suất khoản vay OpenAI tương đương nhóm doanh nghiệp ổn định hạng BBB~A
- Ví dụ: HCA Inc(BBB) 4,99%, Ziraat Katilim(B+) 4,73%, Citigroup(A) 4,24%
- Theo thống kê lãi suất trái phiếu doanh nghiệp trên thị trường (theo dữ liệu giáo sư Damodaran), chênh lệch vỡ nợ 1% tương ứng với mức xếp hạng A-~BBB
- Tuy nhiên, việc áp mức lãi này thường không hợp lý vì OpenAI có chỉ số thanh toán lãi vay âm (lỗ hoạt động)
Tình hình tài chính của OpenAI và vai trò cổ đông chi phối của Microsoft
- Doanh thu hàng năm của OpenAI khoảng 3,6 tỷ USD, nhưng ước tính mỗi năm họ vẫn lỗ hơn 5 tỷ USD
- Mặc dù có dự báo doanh thu tăng lên 11,6 tỷ USD trong tương lai, thời điểm họ chuyển sang có lãi vẫn chưa rõ ràng
- Ngân hàng không quan tâm đến lợi nhuận hay số người dùng, họ chỉ nhìn vào khả năng trả nợ
- Khi xảy ra vỡ nợ, do ngân hàng có thể tiếp nhận quyền sở hữu doanh nghiệp nên, theo cơ cấu sở hữu hiện tại, các cổ đông chính là: Microsoft (28%), quỹ phi lợi nhuận và nhân viên OpenAI (52%), các nhà đầu tư khác (20%)
- Xác suất Microsoft can thiệp hỗ trợ khi OpenAI phá sản là rất cao (lợi nhuận ròng năm trước của Microsoft đạt 88 tỷ USD)
- Đây gần như là hiệu ứng cho OpenAI vay dựa trên tín nhiệm AAA của Microsoft, nên các ngân hàng mới có thể cho vay ở lãi thấp 5%
Kết luận
- Mức lãi vay tín dụng ngắn hạn ở cấp công ty lớn áp cho OpenAI thực ra bắt nguồn từ hậu thuẫn của Microsoft
- Trên bề mặt đây là khoản vay cho OpenAI, nhưng về bản chất là mô hình cho vay dựa trên tín nhiệm của Microsoft
- Vì vậy nếu chỉ giải thích bằng các chỉ số tài chính bề mặt thì có vẻ không hợp lý, nhưng đây là quyết định dựa trên lợi ích chiến lược
1 bình luận
Ý kiến từ Hacker News
Không có gì lạ khi một công ty như OpenAI vừa có doanh thu vừa đủ vốn vẫn nhận vốn vay nợ; đây là việc rất phổ biến. Câu hỏi kiểu “phải phải để nhà đầu tư bỏ toàn bộ vốn sao?” là sai, vì đa số công ty kết hợp giữa vốn cổ phần và nợ. Việc tính EV (giá trị doanh nghiệp) trong bài cũng sai. Khi phá sản, nợ có quyền ưu tiên thanh toán trước cổ phần, nên các ngân hàng lớn (như JPMC) cho rằng có thể thu hồi được một tỷ lệ x%, chứ không phải 0%. Cuối cùng, JPMC không chỉ nhìn ROI từ khoản tín dụng ngắn hạn này; họ còn nhằm thiết lập mối quan hệ dài hạn để qua khoản tín dụng này nhắm tới phát hành nợ trong tương lai, tư vấn tài chính M&A và IPO.
Ban đầu tôi nghĩ đây là blog công nghệ nên còn có thể chấp nhận vài phân tích chưa sâu, nhưng ngay khi biết rằng thực chất đây là bài trên trang tài chính chuyên ngành, độ tin cậy đã giảm ngay. Khoản vay quay vòng 4 tỷ đô la thường để chủ yếu chưa dùng; nếu khoản vay thực sự được rút ra thì kế hoạch là hoàn trả nhanh. Nó không dùng cho việc xây trung tâm dữ liệu mà là để “đúng thời điểm”, giống chức năng của thẻ tín dụng. Khi tình hình xấu đi, điều khoản cam kết (covenant) sẽ được kích hoạt để đàm phán lại điều kiện với ngân hàng.
Quan trọng là đây là revolver (khoản vay quay vòng), không phải trái phiếu; chỉ phải trả lãi cho phần đã sử dụng, và điều này rất phổ biến ở thị trường venture. Ví dụ, nếu cần tiền gấp trước khi gọi vốn vòng tiếp theo, họ dùng revolver để trụ lại rồi trả ngay khi nhận vốn vòng mới.
Điểm đáng chú ý là bài viết không giải thích vì sao cần khoản vay này; tác giả đang giả định nó ngang hàng với vốn đầu tư. Tôi nghĩ việc cấp tín dụng này có vai trò quản lý rủi ro rất rõ: nếu OpenAI dính vấn đề pháp lý và cần khoản bồi thường lớn, tài khoản này là cần thiết. Là nhà đầu tư, tôi cũng cho rằng phải có kế hoạch rõ ràng cho tình huống khẩn cấp về cách công ty xử lý. Trong giai đoạn tăng trưởng đã có không ít startup nổi tiếng có sẵn nguồn tín dụng như vậy.
Bản thân bài viết cũng thiếu điều tra: nó nói OpenAI có 3,6 tỷ đô la doanh thu năm nay và 5 tỷ đô la lỗ dự kiến, nhưng thực tế là 4,3 tỷ đô trong 6 tháng đầu 2025 và đã bỏ vào 2,5 tỷ; mục tiêu là 13 tỷ đô doanh thu/năm và burn 8,5 tỷ. (Bài Reuters)
Tôi có cảm giác như đây là kết quả điều tra cá nhân của tác giả.
Tỷ lệ thu hồi còn phụ thuộc số lượng chủ nợ khác và mức ưu tiên của họ. Trong định giá CDS, 40% là kỳ vọng trung bình của danh mục lớn, chứ không có nghĩa cho mọi giao dịch riêng lẻ.
Tỷ lệ thu hồi dao động rất rộng theo tài sản thế chấp hoặc bản chất khoản vay: cho vay ô tô khoảng 70%, cho vay sản xuất 40%~50%, thẻ tín dụng chỉ một chữ số; toàn danh mục gộp lại thường hội tụ quanh 40%. Trên thực tế họ thường chuyển nhượng trước sổ nợ cho các nhà đầu tư tài sản xấu, nên dù con số 40% có sai cũng không quá bất thường.
Tính toán số liệu từ đầu đã sai. <newline>Ví dụ, với khoản vay 1.000 đô la: công ty phá sản 90% và thu hồi 0, nếu tăng trưởng thành công 10x với xác suất 9% thì thu lại 1.050 đô, kể cả khi tăng 100x thì 1% cũng chỉ thu lại 1.050 đô, nhưng trong trường hợp tăng trưởng lớn, JPMC sẽ thu được lượng phí khổng lồ khi có cơ hội làm người bảo lãnh IPO hoặc công ty tư vấn M&A.
Tôi không thể tin rằng nếu OpenAI phá sản thì khả năng bán dưới 4 tỷ đô chỉ với 90% là có thật.
Với 800 triệu người dùng hoạt động hàng tuần, mức lỗ 10-15 tỷ đô và chưa có doanh thu quảng cáo; trong tương lai gần thị trường LLM cũng sẽ sớm có quảng cáo. Vì vậy, việc gán xác suất 90% để giá trị vốn hóa về 0 là vô nghĩa. Đây là giao dịch thuận lợi nhất và mối quan hệ tốt nhất đối với JPMC.
Cốt lõi là đây là giao dịch vì "quan hệ", không phải thuần túy giao dịch tài chính.
Nếu OpenAI phá sản, chủ nợ cho vay có lợi thế hơn việc nắm cổ phần: trong phá sản, chủ nợ được ưu tiên thanh toán trước cổ đông.
Ngân hàng cho tôi thấy nhìn vào giá trị IP của công ty để cho vay hơn là lợi nhuận tương lai. Những startup tôi từng thấy, dù kế hoạch kinh doanh phá sản, vẫn có trường hợp có thể thanh toán nợ nhờ IP.
Tôi nghĩ chuyện này rất phụ thuộc tình huống: có một startup thất bại mà tôi từng làm việc có IP gần như 0. Với một ý tưởng đã hỏng thì ai mua sản phẩm đó?
Cầm cố IP để vay vốn trên thực tế không dễ, kể cả tôi và founder xung quanh đều thử nhiều lần nhưng gần như đều bị ngân hàng từ chối.
Ai sẽ mua IP của công ty phá sản?
Silicon Valley Bank từng áp dụng mô hình này rất mạnh, nhưng họ phá sản vì quản trị rủi ro lãi suất kém chứ không vì khoản lỗ tín dụng quá lớn.
Dùng IP làm tài sản thế chấp cũng không có ý nghĩa vì việc thanh khoản hóa mất quá lâu; thực tế nếu OpenAI phá sản thì IP đó sẽ giảm đột ngột khi cạnh tranh tăng hoặc suy thoái.
Với quy mô khoản vay này, yếu tố chính trị có thể còn nổi hơn yếu tố kỹ thuật; ngoài lý trí kinh tế, mục tiêu khác cũng rất lớn.
Reuters từng viết OpenAI có doanh thu 3,6 tỷ đô và lỗ 5 tỷ năm nay, đồng thời dự báo 11,6 tỷ doanh thu năm tới, nhưng liên kết đó là của năm ngoái. Bài gần đây nhất cùng năm ghi "13 tỷ đô doanh thu/năm, burn 8,5 tỷ" (bài 2024, bài 2025)
Vẫn còn thặng dư lỗ lớn như vậy, nghi ngờ họ dự đoán lãi là khó tin.
Bài trước cũng đã dự đoán tăng trưởng doanh thu đột biến năm sau, nhưng thực tế doanh thu đã vượt mốc đó rồi.
Tôi thấy dự đoán bi quan về tài chính của OpenAI không thuyết phục; họ đã gần như chắc chắn trở thành một công ty lớn. Chuyện còn là quy mô, thời điểm và chi phí. Nếu ngày mai mọi kênh huy động vốn đều đóng, vẫn có thể hình dung kịch bản giảm R&D để cắt lỗ tới 75%.
Quan điểm của ngân hàng là họ đã có trong tay tài sản trí tuệ quý hiếm và độc đáo đáng giá nhất trong nhiều năm qua. Thực tế rất ít doanh nghiệp sở hữu khối lượng vốn đủ lớn mới tiếp cận được IP này. Nếu tôi là ngân hàng, tôi cũng cho vay trước cơ hội này; mặc dù IP có thể về 0, nhưng xác suất không còn giá trị vẫn thấp. Khi OpenAI nhận đề nghị từ MSFT, cả ngân hàng lẫn MSFT đều bị tăng quyền mặc cả. Dù phá sản do nguyên nhân khác không liên quan IP như R&D quá mức, đối với bên cho vay thì vẫn không thành vấn đề.
OpenAI phá sản không có nghĩa JPMC thu hồi 0, mà phụ thuộc điều khoản cụ thể.
Các ngân hàng lớn sẵn sàng cho startup và lãnh đạo vay với điều kiện thuận lợi để giành quyền làm nhà bảo lãnh IPO; từ đó có thể kiếm hàng trăm triệu đô.